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Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la
politique monétaire. Le cas de la Tunisie dans le cadre
de l’Accord d’Agadir
Lilia Ben Sliman
To cite this version:
Lilia Ben Sliman. Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la politique monétaire. Le
cas de la Tunisie dans le cadre de l’Accord d’Agadir. Economies et finances. Université Panthéon-
Sorbonne - Paris I, 2008. Français. ￿NNT : ￿. ￿tel-00354275￿
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UNIVERSITÉ PARIS I PANTHÉON-SORBONNE
Maison des Sciences Économiques
UFR de Sciences Économiques

THÈSE
Pour l’obtention du grade de Docteur de l’Université de Paris 1
Panthéon-Sorbonne
Discipline : Sciences Économiques
Présentée et soutenue publiquement par :
Lilia BEN SLIMAN
Le 24 juin 2008
Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la politique
monétaire
Le cas de la Tunisie dans le cadre de l’Accord d’Agadir
Directeur de recherche :
M. Christian BORDES
Professeur à l’Université de Paris 1
Membres du jury :
M. Christian DE BOISSIEU Professeur à l’Université de Paris 1
M. Christophe TAVÉRA
M. Abderrazak ZOUARI
Président
Professeur à l’Université de Rennes 1
Rapporteur
Professeur à l’IHEC de Carthage Tunisie Rapporteur










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L’Université de Paris 1 n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions
émises dans cette thèse. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur
auteur.
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REMERCIEMENTS
J’exprime ma profonde gratitude à mon directeur, le Professeur Christian BORDES, pour
l’aide précieuse qu’il m’a apportée, pour ses encouragements et pour sa patience.
J’adresse aussi mes sincères remerciements aux Professeurs
Christian DE BOISSIEU, qui m’a fait l’honneur d’accepter la présidence du jury.
Christophe TAVÉRA, pour son aide déterminante notamment sur le plan économétrique.
Abderrazak ZOUARI, pour m’avoir éclairée par ses conseils et pour avoir pris la peine de
se déplacer de Tunis pour assister à la soutenance.
Ce travail de longue haleine a été soutenu par toute ma famille. En particulier, toute ma
gratitude et mes remerciements vont vers mes parents.
Mon cher père, Youssef BEN SLIMAN, pour son soutien inconditionnel et pour avoir
partagé ce rêve avec moi.
Ma chère mère, Safia KOMIHA BEN SLIMAN, pour m’avoir aidé à élever mon fils afin
que je sois en mesure de me consacrer à ma thèse.
Pour mes parents, j’espère que cette réalisation sera à la hauteur des espérances qu’ils ont
placées en moi.
Mon cher époux, Lotfi LENDA, pour avoir cru en moi et pour ses sacrifices.
Mon adorable fils, Sélim LENDA, pour sa présence.
Mon frère, Ghazi BEN SLIMAN, pour ses conseils attentionnés.
D’autres personnes m’ont encouragé à persévérer et à finir ce travail. Je citerais Monsieur
le Maire du premier arrondissement de Paris, Monsieur Jean-François LEGARET, et tous
mes nombreux amis.
Merci à tous pour votre soutien
Sans vous ce travail n’aurait pas vu le jour.
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Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la politique
monétaire
Le cas de la Tunisie dans le cadre de l’Accord d’Agadir
Cette thèse traite de la relation entre le taux de change nominal et les prix dans le cadre de
la conduite de la politique monétaire au sein des pays membres de l’Accord d’Agadir. Cette
question est abordée sous différentes approches empiriques. La première consiste à étudier
la contribution du taux de change nominal dans l’ajustement macroéconomique des effets
des chocs sur la base du critère de la persistance de l’inflation avancé par Gerlach et
Gerlach-Kristen (2006). La deuxième est fondée sur l’étude du «Pass-through» des
mouvements du taux de change nominal aux prix des biens échangeables et non
échangeables dans le but de déterminer le rôle du taux de change nominal en tant qu’outil
d’absorption des effets inflationnistes des chocs. Cette approche suit le courant de pensée
d’Edwards (2006). La troisième approche repose sur notre étude empirique moyennant
l’estimation des modèles SVAR (auto-régressifs vectoriels structurels) contraints. Notre
approche empirique permet non seulement de se prononcer sur la capacité du taux de
change nominal d’agir en tant qu’instrument d’amortissement des effets des chocs sur les
différentes variables de la politique monétaire, mais aussi d’évaluer la sensibilité de ces
variables aux différents chocs structurels. Les différents outils d’absorption des effets des
chocs sont également identifiés. Dans tous les cas, nous aboutissons à la même conclusion :
en Tunisie, le taux change nominal ne joue pas le rôle d’un instrument d’absorption des
effets des chocs, notamment sur les prix. En revanche, en Jordanie, le taux de change
nominal est un outil d’ajustement des effets inflationnistes des chocs.
Mots clés : Pass-through; absorption des effets des chocs; chocs de change; politique
monétaire; Accord d’Agadir, Tunisie; Jordanie; modèle SVECM.
3










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Exchange Rate Shocks, Price Dynamic and Monetary Policy Conduct
The Case of Tunisia within Agadir Agreement
This paper deals with the relationship between the nominal exchange rate and prices within
the conduct of monetary policy in the Agadir Agreement countries. Different empirical
approaches are explored in this issue. First, the contribution of the nominal exchange rate in
macroeconomic adjustment of shock effects is investigated based on inflation persistence
criteria proposed by Gerlach and Gerlach-Kristen (2006). Second, the study of nominal
exchange rate Pass-through to prices of tradable and non tradable goods aims at
determining the effectiveness of nominal exchange rate as absorber of inflationary
pressures generated by shocks. This approach follows that of Edwards (2006). Third, our
empirical study is constructed on constrained SVAR (Structural Vector autoregression)
models. Our empirical approach allows not only to analyze the usefulness of the nominal
exchange rate as absorber of shock effects on different monetary policy variables, but also
to investigate the vulnerability of these variables to structural shocks. The different shock
adjustment tools are also discussed. In all cases, our conclusion is maintained: the nominal
exchange rate does not play the role of a shock absorber in Tunisia, while in Jordan, the
nominal exchange rate is an effective adjustment instrument of shock effects.
Keywords : Pass-through; shock absorber; exchange rate shocks; monetary policy; Agadir
Agreement; Tunisia; Jordan; SVECM model.
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TABLE DES MATIÈRES
Introduction..........................................................................................................................10
Première partie : Le choix d’un régime monétaire et de change; et dynamique de
l’inflation : une analyse comparative des économies du groupe d’Agadir .......................15

CHAPITRE I : LE CHOIX D’UN RÉGIME MONÉTAIRE ............................................15
1. Revue de la littérature ......................................................................................................15
1.1. Théorie du triangle d’incompatibilité............................................................................. 15
1.2. Typologie des régimes de politique monétaire ............................................................... 19
1.2.1. Régime de politique monétaire non autonome ..................................................................... 21
1.2.2. Régime d’ancrage monétaire................................................................................................... 22
1.2.3. Régime d’ancrage du taux de change.................................................................................... 23
1.2.4. Régime de ciblage ferme de l’inflation ................................................................................... 24
1.2.5. Régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix............................................................... 26
1.2.6. Régime de ciblage lâche de l’inflation .................................................................................... 28
2. Politiques monétaires des pays de l’accord d’Agadir .....................................................30
2.1. Accord d’Agadir et Présentation générale des pays signataires .................................... 30
2.2. Classification des politiques monétaires des pays du groupe d’Agadir ......................... 34
2.3. Description des politiques monétaires des pays du groupe d’Agadir ............................ 40
2.3.1. Politique monétaire en Égypte................................................................................................. 40
2.3.2. Politique monétaire en Jordanie.............................................................................................. 45
2.3.3. Politique monétaire au Maroc .................................................................................................. 53
2.3.4. Politique monétaire en Tunisie ................................................................................................ 58
3. Régimes de change de facto des pays du groupe d’Agadir.............................................75
CHAPITRE II : MONNAIE, TAUX DE CHANGE ET INFLATION DANS LES PAYS
DU GROUPE D’AGADIR...................................................................................................81

1. Étude analytique de la relation entre le taux de change nominal et les cibles
intermédiaires et finales de la politique monétaire.............................................................81

2. Dynamique et persistance de l’inflation; et ajustement des effets inflationnistes des
chocs : approche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) ....................................................97

3. Pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix et ajustement des effets
inflationnistes des chocs ....................................................................................................119

3.1. Pouvoir de transmission du taux de change nominal : définition et revue de la
littérature ............................................................................................................................. 119

3.2. Modèle d’estimation de la transmission du taux de change nominal aux prix du FMI
(2007 f) ................................................................................................................................. 122

3.3. Approche d’Edwards (2006) ......................................................................................... 124
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3.4. Application du modèle d’Edwards (2006) aux pays du groupe d’Agadir ................... 126
Deuxième partie : Analyse des chocs et politique monétaire dans deux pays membres de
l’accord d’Agadir : la Tunisie et la Jordanie....................................................................155

CHAPITRE III : RÉGIME MONÉTAIRE DE LA TUNISIE :
APPROFONDISSEMENT ET APPROCHE TRIDIMENSIONNELLE .......................155

1. Caractéristiques et perspectives d’avenir de la politique monétaire en Tunisie..........155
1.1. Les conditions d’une politique d’ancrage monétaire ................................................... 158
1.2. Relation monétariste entre l’offre de monnaie et les prix en Tunisie .......................... 161
1.3. Les différentes options de politique monétaire en Tunisie : discussion et
recommandations................................................................................................................. 166

1.4. Vérification des conditions d’une politique de ciblage de l’inflation en Tunisie ......... 172
2. Politique de gestion du compte de capital en Tunisie...................................................175
3. Politique de change en Tunisie .....................................................................................179
4. Conduite implicite d’une politique d’ancrage souple généralisé en Tunisie ..............184
5. Nouveau paysage monétaire de la Tunisie : transition, progrès et réalisations..........188
5.1. Le relâchement de la règle du taux de change effectif réel constant (TCERC)........... 193
5.2. Le développement des marchés monétaires et financiers ............................................ 196
5.3. La prévision de la conjoncture...................................................................................... 199
CHAPITRE IV : ÉTUDE ÉCONOMÉTRIQUE..............................................................204
1. Partie empirique : cas de la Tunisie..............................................................................204
1.1. Définition et effets des chocs ......................................................................................... 204
1.2. Dynamiques des chocs dans le contexte spécifique de la politique monétaire en Tunisie
et revue de la littérature empirique..................................................................................... 210

1.3. Étude empirique............................................................................................................ 221
1.3.1. Sources et présentation des données.................................................................................. 228
1.3.2. Traitement des données......................................................................................................... 235
1.3.3. Dynamique des chocs et ordre d’introduction des variables............................................. 239
1.3.4. Le modèle vectoriel structurel à correction d’erreur (SVECM) ou SVAR contraint........ 242
1.3.5. Analyse et interprétation des résultats ................................................................................. 257
1.3.6. Cas du modèle de la Tunisie intégrant le taux de change nominal TND/euro ............... 286
2. Partie empirique : cas de la Jordanie............................................................................298
2.1. Dynamiques des chocs en Jordanie............................................................................... 298
2.2. Étude empirique............................................................................................................ 300
2.2.1. Sources et présentation des données.................................................................................. 300
2.2.2. Traitement des données......................................................................................................... 307
2.2.3. Le modèle vectoriel structurel à correction d’erreur (SVECM) ou SVAR contraint........ 310
2.2.4. Analyse et interprétation des résultats ................................................................................. 316
3. Cas du modèle de la Tunisie avec l’indice des prix à la production (PPI)..................330
4. Cas du modèle de la Jordanie avec l’indice des prix à la production (PPI)................335
6

Page 9
Conclusion..........................................................................................................................339
Bibliographie......................................................................................................................347
Annexes ..............................................................................................................................362
7



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LISTE DES ANNEXES
Annexe 1. Arrangements de facto des régimes de change et ancrages de la politique monétaire des pays
d’Agadir au 31 Décembre 2004...................................................................................................................... 362

Annexe 2. Arrangements de facto des régimes de change et ancrages de la politique monétaire des pays
d’Agadir au 31 Décembre 2005...................................................................................................................... 363

Annexe 3. Arrangements de facto des régimes de change et ancrages de la politique monétaire des pays
d’Agadir au 30 Avril 2007 .............................................................................................................................. 364

Annexe 4. Matrices des corrélations............................................................................................................... 365
Annexe 5. Test de causalité de Granger des variables de la Tunisie.............................................................. 366
Annexe 6. Test de causalité de Granger des variables de la Jordanie ........................................................... 367
Annexe 7. La modélisation SVAR (vecteur auto-régressif structurel)............................................................. 368
Annexe 8. La méthode de Blanchard et Quah (1989) ..................................................................................... 373
Annexe 9. Les séries en niveau et en différence première du VAR de la Tunisie avec la base monétaire à titre
d’instrument opérationnel............................................................................................................................... 376

Annexe 10. Les séries en niveau et en différence première du VAR de la Jordanie avec la base monétaire à
titre d’instrument opérationnel ....................................................................................................................... 378

Annexe 11. Détermination de l’ordre des modèles VAR en niveau de la Tunisie ........................................... 380
Annexe 12. Détermination de l’ordre des modèles VAR en niveau de la Jordanie......................................... 381
Annexe 13. Test de cointégration de Johansen des données du VAR de la Tunisie ........................................ 382
Annexe 14. Test de cointégration de Johansen des données du VAR de la Jordanie...................................... 383
Annexe 15. Fonction de réponse du SVECM de la Tunisie intégrant la base monétaire................................ 384
Annexe 16. Fonction de réponse du SVECM de la Jordanie intégrant la base monétaire ............................. 388
Annexe 17. Décomposition des variances des variables du SVECM incluant la base monétaire, cas de la
Tunisie ............................................................................................................................................................ 392

Annexe 18. Décomposition des variances des variables du SVECM incluant la base monétaire, cas de la
Jordanie .......................................................................................................................................................... 393

Annexe 19. Test de causalité de Granger des variables du VAR de la Tunisie en niveau intégrant le taux de
change nominal TND/euro.............................................................................................................................. 395

Annexe 20. Fonctions de réponse du SVECM en niveau de la Tunisie intégrant le taux de change nominal
TND/euro ........................................................................................................................................................ 396
Annexe 21. Décomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Tunisie intégrant le taux
de change nominal TND/euro......................................................................................................................... 400
Annexe 22. Fonctions de réponse du SVECM en niveau de la Tunisie intégrant l’indice des prix à la
production (PPI) ............................................................................................................................................. 402
Annexe 23. Décomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Tunisie intégrant l’indice
des prix à la production (PPI) ........................................................................................................................ 406
Annexe 24. Fonctions de réponse du SVECM en niveau de la Jordanie intégrant l’indice des prix à la
production (PPI) ............................................................................................................................................. 408
Annexe 25. Décomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Jordanie intégrant l’indice
des prix à la production (PPI) ........................................................................................................................ 412

Annexe 26. Codes ISO des devises.................................................................................................................. 414
8





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TABLE DES FIGURES
Encadré 1. Candidats pour le ciblage de l’inflation au sein du groupe d’Agadir ............................................ 33
Figure 1. Évolution de l’inflation des pays d’Agadir par paires ...................................................................... 99
Figure 2. Les séries en niveau du VAR de la Tunisie...................................................................................... 237
Figure 3. Les variables en différence première du VAR de la Tunisie ........................................................... 238
Figure 4. Fonctions de réponse des variables aux chocs d’offre réelle, de demande réelle et de demande
monétaire; cas de la Tunisie........................................................................................................................... 257

Figure 5. Les fonctions de réponse aux chocs d’offre monétaire, de change nominal et de politique monétaire;
cas de la Tunisie ............................................................................................................................................. 262

Figure 6. Taux de change nominal TND/euro et ses variantes....................................................................... 286
Figure 7. Les séries en niveau du VAR de la Jordanie ................................................................................... 308
Figure 8. Les variables en différence première du VAR de la Jordanie ......................................................... 309
Figure 9. Fonctions de réponse des variables aux chocs d’offre réelle, de demande réelle et de demande
monétaire; cas de la Jordanie......................................................................................................................... 316

Figure 10. Fonctions de réponse des variables aux chocs d’offre monétaire, de change et de politique
monétaire; cas de la Jordanie......................................................................................................................... 318
9





Page 12
Introduction
De nos jours, bon nombre d’économistes persistent à penser dans un contexte d’économie
fermée. Pourtant, le taux de change est une variable macroéconomique incontournable dans
les économies émergentes. C’est pourquoi, la relation entre les mouvements du taux de
change nominal et la conduite de la politique monétaire continue à susciter les débats et les
polémiques. Taylor (2000) avance que le degré de transmission des volatilités du taux de
change aux prix présente une relation systématique avec le régime de politique monétaire.
Cela tirerait à conséquence pour la conduite appropriée de la politique monétaire en
économie ouverte. Paradoxalement, dans sa présentation des modèles d’analyse de
l’inflation et de la politique monétaire, dans très peu de cas Taylor (2002) recommande de
tenir compte du taux de change dans la détermination des prix.
Un courant de la littérature met en évidence la nécessité d’accorder une attention
particulière à l’impact des fluctuations du taux de change nominal sur la conduite de la
politique monétaire {Edwards (2006) et Caballero et Krishnamurthy (2005)}. Pour Calvo et
Mishkin (2003) : «les décideurs des économies émergentes sont très sensibles aux taux de
change parce que la plus grande partie de ces économies sont sujettes à un coefficient de
pass-through très élevé; de sorte à ce que la dévaluation conduit à l’inflation
»1. Par
ailleurs, les variations du taux de change nominal peuvent être à l’origine de perturbations
du ciblage de l’objectif intermédiaire ou final de la politique monétaire. À ce sujet, Taylor
(2001) a soulevé le problème de la contribution des instruments de la politique monétaire
dans l’absorption des effets inflationnistes des mouvements du taux de change nominal.
Dans le contexte du nouveau paysage monétaire international, dominé par l’intégration et le
regroupement, les pays du Sud et de l’Est de la Méditerranée (PSEM) semblent à la marge.
Après la déclaration de Barcelone en 1995, l’Union Européenne a annoncé la signature
d’accords bilatéraux de libre-échange avec les PSEM. Toutefois, la conduite de la politique
monétaire ainsi que le choix du régime de change optimal dans les PSEM n’ont pas été
évoqués. Contrairement au cas des pays de l’Europe Centrale et Orientale, l’hypothèse d’un
1 Calvo et Miskin (2003), page 22, citée dans Goux et Cordahi (2006).
10





Page 13
rattachement des monnaies des PSEM à la monnaie unique n’a pas été explicitement
envisagée. Seule l’idée d’arrangements de change possibles reliant les monnaies des PSEM
à l’euro est vaguement soulignée en annexe du traité de Maastricht.
Notre travail de recherche s’inscrit dans ce cadre. Notre intérêt porte sur quatre pays du Sud
et de l’Est de la Méditerranée (PSEM), signataires de l’accord d’Agadir : le Maroc, la
Tunisie, l’Égypte et la Jordanie. Dans un esprit de promotion de l’intégration Sud-Sud, cet
accord a été signé le 25 février 2004 et ambitionne la création d’une zone de libre-échange
entre ces quatre pays. À mesure de l’avancement de notre travail, l’accent sera mis
davantage sur la Tunisie et la Jordanie.
Dans ce contexte, notre travail aspire à répondre aux questions de recherche suivantes :
Quels sont les chocs susceptibles de perturber les ancrages et objectifs de la politique
monétaire? Cette question est primordiale dans la mesure où elle permet de déterminer la
fragilité des variables piliers de la politique monétaire aux différents chocs. En particulier,
notre intérêt est focalisé sur l’impact des mouvements anticipés et non anticipés du taux de
change nominal, c'est-à-dire des chocs de change, sur les différents ancrages et objectifs de
la politique monétaire. Cela revient aussi à étudier le pouvoir de transmission («pass-
through») du taux de change nominal aux prix.
Une fois ces chocs identifiés, est-ce que le taux de change nominal joue un rôle actif dans
l’ajustement des effets de ces chocs, notamment sur les prix? Enfin, quelles sont les autres
variables, ou «mix» de variables, en mesure d’agir en tant qu’outil d’absorption
macroéconomique des effets des chocs exogènes et endogènes?
Ayant traité de la capacité de transmission du taux de change nominal aux prix en vue
d’absorber les effets déstabilisateurs des chocs sur les prix, il est inévitable d’étendre la
question à l’efficacité du canal «taux de change nominal» dans la transmission de la
politique monétaire aux prix. En outre, cette question nous permet d’identifier le processus
de transmission de la politique monétaire.
11






Page 14
Tout au long de notre travail de recherche, nous tentons de mettre en exergue les réponses
aux questions précédentes. L’interaction dynamique entre le taux de change nominal et les
prix est étudiée en suivant plusieurs courants de pensée empirique. Le premier consiste en
l’estimation de modèles de courbe de Phillips et de fonctions de réaction à la façon de
Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). Le deuxième soulève le pouvoir de transmission du taux
de change nominal aux prix selon la méthode d’Edwards (2006). Compte tenu des limites
des modèles à équation unique, le dernier traite de l’ajustement macroéconomique des
effets des chocs, moyennant une étude empirique basée sur un modèle à équations
multiples. Notre travail empirique repose sur l’estimation de modèles SVAR (auto-
régressifs vectoriels structurels) contraints.
Dans tous les cas, nous aboutissons à la même conclusion : en Tunisie, le taux change
nominal ne joue pas le rôle d’un instrument d’absorption des effets des chocs, notamment
sur les prix. En revanche, en Jordanie, le taux de change nominal est un outil d’ajustement
des effets inflationnistes des chocs.
Notre travail s’articule autour de quatre grands chapitres. Dans le premier chapitre, après
avoir posé les jalons de la revue de la littérature traitant de la typologie des régimes
monétaires, nous nous attachons à décrire les politiques monétaires et les régimes de
change des pays du groupe d’Agadir.
Certes, à ce stade, la portée de l’accord d’Agadir se limite à une intégration commerciale.
En outre, la diversité des régimes monétaires des quatre pays du groupe d’Agadir est mise
en évidence par notre approche descriptive du premier chapitre. Ces deux facteurs
pourraient altérer la pertinence de notre choix et réfuter l’intérêt de consacrer le deuxième
chapitre à l’étude des relations dynamiques entre le taux de change nominal et la conduite
de la politique monétaire dans les pays du groupe d’Agadir. Toutefois, notre choix repose
sur la perspective d’une phase de convergence, menant à une coordination des politiques
monétaires et fiscales et à une harmonie des régimes de change des pays membres, prévue
dans le cadre de l’accord d’Agadir.
12





Page 15
Dans le deuxième chapitre, plusieurs approches sont adoptées. Une approche analytique de
la relation entre le taux de change nominal et les différentes cibles intermédiaires et finales
de la politique monétaire est menée dans les pays du groupe d’Agadir. Les approches de
Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) et d’Edwards (2006) sont respectivement appliquées aux
pays du groupe d’Agadir. La première permet d’étudier le rôle du taux de change nominal
dans l’ajustement des effets des chocs sur les prix, sur la base du critère de la persistance de
l’inflation. La deuxième traite du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux
prix. Cela revient à étudier la capacité du taux de change nominal à absorber les effets
inflationnistes des chocs.
À ce niveau du travail, notre étude empirique ne porte plus sur les quatre pays de l’accord
d’Agadir, mais uniquement sur la Tunisie et la Jordanie. Notre choix de traiter ces deux
pays est motivé par l’opposition de deux économies divergentes. En premier lieu, sur notre
période d’étude 1986-2006, les deux économies se caractérisent par une inflation moyenne
similaire. Pourtant, la volatilité de l’inflation est plus importante en Jordanie qu’en Tunisie.
En deuxième lieu, l’application des courants de recherche de Gerlach et Gerlach-Kristen
(2006) et d’Edwards (2006) mettent en exergue une différence fondamentale : en Jordanie
le taux de change nominal contribue activement à l’ajustement des effets des chocs, tandis
qu’en Tunisie le taux de change nominal n’est pas un outil d’absorption des effets des
chocs.
Néanmoins, compte tenu de la complexité de la toile de fond des cibles et objectifs de la
politique monétaire, de l’ancrage généralisé de jure et de facto des outils d’ajustement par
les autorités monétaires et de la nouvelle orientation libérale et d’intégration dans les
marchés internationaux des capitaux de la Tunisie, nous avons choisi de développer
davantage la politique monétaire en Tunisie et ses perspectives d’avenir. C’est l’objet du
troisième chapitre. Aussi, ce chapitre intègre une analyse tridimensionnelle de la politique
économique de la Tunisie dans la mesure où les trois composantes du triangle de Mundell
sont considérées, à savoir : la politique monétaire, la politique de gestion du compte de
capital et la politique de change.
13




Page 16
Le quatrième et dernier chapitre couvre l’étude économétrique ainsi que l’interprétation des
résultats empiriques. Au moyen de l’estimation de modèles SVAR contraints, nous
étudions les effets des mouvements anticipés et non anticipés du taux de change nominal.
Dans le premier cas, nous analysons la capacité d’absorption du taux de change nominal
des effets perturbateurs des chocs affectant les différents ancrages de la politique
monétaire, notamment les prix et la compétitivité. Il s’agit donc de fluctuations du taux de
change nominal menées volontairement par les autorités monétaires dans le but de
contrecarrer les effets des chocs. Cette approche nous permet également d’identifier
d’autres outils d’amortissement des effets des chocs.
Dans le deuxième cas, les mouvements volatils non anticipés du taux de change nominal
traduisent des chocs de change. Il convient donc d’analyser les vulnérabilités et les
réponses des variables aux chocs de change.
Au sein de cette partie empirique, différents modèles sont estimés. Aussi bien pour la
Tunisie que pour la Jordanie, des modèles distincts intégrant respectivement le taux
d’intérêt à court terme, puis la base monétaire au titre de cible opérationnelle de la politique
monétaire sont considérés. Par la suite, dans le but de vérifier empiriquement le courtant de
recherche soutenant une transmission plus importante des mouvements du taux de change
nominal aux prix à la production qu’aux prix à la consommation, un modèle SVECM
comparatif incluant l’indice des prix à la production à la place de l’indice des prix à la
consommation est estimé. En outre, cette méthode permet d’appliquer le courant de
recherche d’Edwards (2006) en se basant non pas sur un simple modèle à équation unique,
mais sur l’approche des modèles dynamiques SVAR contraints. En ce qui concerne le cas
de la Tunisie, en raison du poids de l’UE dans le commerce extérieur de la Tunisie, un
modèle SVECM incorporant le taux de change nominal par rapport à l’euro plutôt que
relativement au dollar est estimé.
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Page 17
Première partie : Le choix d’un régime monétaire et de change; et dynamique de
l’inflation : une analyse comparative des économies du groupe d’Agadir
CHAPITRE I : LE CHOIX D’UN RÉGIME MONÉTAIRE
1. Revue de la littérature
À l’heure de l’intégration des marchés internationaux des capitaux, les économies ouvertes
sont confrontées au trilemme économique. Le débat focalise sur la combinaison optimale à
trois volets de la politique économique. En se référant au triangle incompatible présenté par
Robert Mundell en 1967,
la politique économique repose sur une conception
tridimensionnelle dont les composantes sont : la politique monétaire, la politique de change
et la politique de gestion du compte de capital.
1.1. Théorie du triangle d’incompatibilité
La théorie du triangle d’incompatibilité préconise le fondement des objectifs économiques
simultanément sur deux dimensions de la politique économique (Obstfeld et al., 2003)
2.
Pourtant, les trois dimensions sont primordiales et essentielles. En d’autres termes, la trinité
impossible stipule que les autorités monétaires sont contraintes à poursuivre la réalisation
de deux objectifs, choisis parmi les trois objectifs suivants :
(cid:1) L’adoption d’un régime de change fixe dans le but de préserver la compétitivité et la
valeur externe et interne de la monnaie.
(cid:1) L’intégration dans les marchés internationaux des capitaux dominés par la mobilité
des flux des capitaux. Cette intégration est essentielle pour la flexibilité de
l’économie.
(cid:1) La conduite d’une politique monétaire indépendante afin de réaliser l’objectif de
stabilisation de la croissance réelle3.
2 Connue également dans la littérature sous les noms de la trinité impossible et du trilemme économique.
3 L’indépendance de la politique monétaire est mesurée par la sensibilité des taux d’intérêt domestiques aux
taux d’intérêt étrangers (Hakura, 2005).
15











Page 18
À l’image de la théorie bipolaire4, la théorie de la trinité impossible renforce l’idée que le
flottement pur et le régime de change fixe constituent les seules options de change
compatibles avec le nouveau paysage monétaire. Pourtant, un courant imposant de la
littérature soutient la viabilité et l’efficacité des régimes de change intermédiaires,
notamment pour les pays émergents {Eichengreen (1998), Calvo et Reinhart (2000) et
Williamson (2001)}. D’ailleurs, la classification officielle du FMI présente quatre types de
régimes de change intermédiaires
5.
Les différentes combinaisons proposées par la trinité impossible sont présentées ci-après.
1ère Combinaison : régime de change fixe, contrôle des capitaux et indépendance de la
politique monétaire
La littérature économique soutient que la stabilité du taux de change est incompatible avec
la conduite d’une politique monétaire indépendante orientée vers un objectif de croissance
économique stable. Étant donné que le taux de change réel est une fonction des prix
domestiques et étrangers et sachant que les changements de l’offre de monnaie agissent
directement sur les prix domestiques (théorie quantitative de la monnaie, Fisher, 1911), les
fluctuations du taux de change réel deviennent inévitables. Toutefois, le modèle Mundell-
Fleming montre que, combinée avec les contrôles des flux des capitaux, cette option peut
être envisagée à long terme, à condition que les autorités monétaires adoptent une politique
monétaire de ciblage de l’inflation. En pratique, cette option est difficile dans la mesure où
l’équilibre du compte courant requiert la libéralisation des flux des capitaux.
4 Appelée également la théorie des «deux coins» de régimes de change.
5 Ces régimes intermédiaires sont : le régime de taux de change à l’intérieur d’une bande glissante, les
rattachements glissants, les rattachements à l’intérieur d’une bande horizontale et le flottement administré.
16





Page 19
2ème Combinaison : régime de change fixe, libéralisation des capitaux et dépendance
de la politique monétaire
Cette option implique que la politique monétaire n’est plus en mesure d’agir sur les
variables économiques telles que la production réelle et le chômage en raison de la perte
des instruments d’ajustement des effets des chocs exogènes et endogènes
6. De plus, elle
peut être coûteuse pour l’économie, en particulier pour le système financier qui est privé du
prêteur du dernier ressort
7. Toutefois, l’étendu des coûts de la perte de l’indépendance de la
politique monétaire dépend de la nature des chocs réels, du degré de la mobilité des facteurs
de production (travail) et de l’usage effectif de l’indépendance de la politique monétaire
(Panizza et al., 2003). En effet, si les autorités monétaires pratiquent de facto la «peur du
flottement» de Calvo et Reinhart (2000), la perte de l’autonomie de la politique monétaire
n’est pas indéniable
8.
Le maintien de cette option requiert de larges réserves de change afin de défendre le
rattachement fixe du taux de change. Cette combinaison décrit concrètement une zone
monétaire optimale : taux de change fixe, ouverture financière et dépendance de la politique
monétaire. La Jordanie adopte cette combinaison. Les économistes du FMI (2007 c)
affirment que
les autorités
jordaniennes attribuent
l’ajustement et
la stabilité
macroéconomique à la politique fiscale.
6 Les différents instruments sont : le taux de change, le taux d’intérêt, les agrégats monétaires, les réserves…
7 C’est le cas de la crise en Argentine. Dans le cadre des accords de libre-échange du MERCOSUR, l’absence
d’ajustement par le taux de change, en raison du maintien du régime de change fixe par rapport au dollar
(«currency board»), a altéré la compétitivité de l’Argentine aggravant ainsi le déficit de la balance courante.
Face à cette situation, l’abandon de la caisse d’émission était inévitable.
8 Selon le principe de la «peur du flottement», une dépréciation nominale de la monnaie domestique entraîne
le renchérissement de la dette extérieure en monnaie locale libellée en monnaie étrangère.
17




Page 20
3ème Combinaison : choix libéral : régime de change flottant, libéralisation des
capitaux et indépendance de la politique monétaire
La dernière option du triangle incompatible consiste en une libéralisation totale de
l’économie. Elle repose sur le flottement libre et propre du taux de change, la libéralisation
des flux des capitaux et l’indépendance de la politique monétaire. En pratique, cette option
est réalisable et correspond aux recommandations et orientations économiques libérales du
FMI. Cependant, en réalité, afin de contenir les volatilités du taux de change dont l’impact
peut être déstabilisateur pour l’économie, les autorités monétaires pratiquent le flottement
avec différents degrés d’administration
9.
Il existe différents régimes de politique monétaire. Dans la section suivante une typologie
des régimes de politique monétaire est exposée.
9 Même les autorités monétaires américaines, présumées pratiquer le flottement le plus propre, interviennent
occasionnellement sur le marché des changes.
18




Page 21
1.2. Typologie des régimes de politique monétaire
Le choix approprié de politique monétaire a
toujours ravivé
les polémiques.
Habituellement, les controverses portent notamment sur les questions suivantes :
L’indépendance et la responsabilité politique de la Banque Centrale.
Le choix de l’objectif final, notamment la mise en place d’une hiérarchie entre
l’objectif d’inflation et l’objectif de plein emploi.
Le choix de la cible intermédiaire parmi les agrégats monétaires, le taux de change
et les prévisions de l’inflation10.
La forme appropriée de la fonction de réaction de la Banque Centrale.
En accord avec les conditions économiques spécifiques de chaque pays, les autorités
monétaires optent pour le régime de politique monétaire capable de contenir les prix et de
maintenir une croissance économique stable et soutenue. Le régime de politique monétaire
s’articule autour des contraintes imposées par les différentes institutions et limitant le
pouvoir des autorités monétaires d’influencer l’évolution des agrégats macroéconomiques
(Bordo et Schwartz, 1995). Selon Stone et Bhundia (2004), les différents régimes
monétaires peuvent être définis et classés sur la base de deux critères : le choix de l’ancrage
nominal et la transparence de l’engagement des autorités monétaires envers cet ancrage.
Un ancrage nominal est une variable nominale officiellement annoncée par les autorités
monétaires. Elle représente une cible à atteindre au titre de l’objectif intermédiaire de la
politique monétaire. Le choix de l’ancrage nominal peut porter sur les variables suivantes :
le métal or ou argent, une monnaie étrangère forte et stable, une monnaie commune dans le
cas d’une union monétaire, une cible monétaire (telle que les agrégats monétaires), une
parité cible du taux de change, une cible d’inflation…
10 Récemment, le débat s’oriente vers la considération des prix des actifs financiers en tant qu’objectif
intermédiaire de la politique monétaire.
19






Page 22
La littérature dénombre sept types de régimes de politique monétaire : la politique
monétaire non autonome ou d’absence d’autonomie monétaire, le faible ancrage
11,
l’ancrage monétaire, l’ancrage du taux de change, le ciblage ferme de l’inflation, l’ancrage
implicite de la stabilité des prix et le ciblage lâche de l’inflation. Comme le montre le
tableau 1, la distinction entre ces régimes est fondée sur la nature de l’ancrage nominal et la
transparence de l’engagement des autorités monétaires envers cet ancrage.
Tableau 1. Les différents régimes monétaires
Régime monétaire
Ancrage
Transparence
Absence d’autonomie monétaire
Monnaie étrangère forte
Élevée
Faible ancrage
Ancrage monétaire
Ancrage du taux de change
Ciblage ferme de l’inflation
Inactif
Aucune
Agrégat monétaire
Moyenne
Taux de change
Cible d’inflation
Élevée
Élevée
Ancrage implicite de la stabilité des prix Stabilité des prix
Faible à moyenne
Ciblage lâche de l’inflation
Objectif lâche d’inflation Faible
Source : Stone et Bhundia (2004).
11 Ce type de régime a été officiellement abandonné par les Banques Centrales depuis 2002 avec la fin des
épisodes de forte inflation. Il ne sera donc pas traité dans le cadre de notre travail.
20



Page 23
1.2.1. Régime de politique monétaire non autonome
L’adoption d’un régime monétaire non autonome résulte en une monnaie nationale
dépendante. Les pays appliquant ce régime sont classés par le FMI comme des pays ayant
des arrangements de régime de change tels que les caisses d’émission et les regroupements
monétaires
12. Il est important de noter que contrairement à l’union monétaire, ces
arrangements de régime de change permettent aux autorités monétaires centrales de
maintenir leurs monnaies nationales, le seigneuriage et la fonction du prêteur de dernier
ressort. Aussi, ces arrangements sont moins irréversibles que les unions monétaires.
Le régime monétaire non autonome repose sur l’engagement clair et ferme des autorités
monétaires envers l’ancrage nominal qui est directement, ou indirectement une monnaie
forte d’un pays développé. Les Banques Centrales qui optent pour ce type de régime
monétaire ont le degré d’engagement le plus élevé et le pouvoir discrétionnaire le plus
faible de tous les régimes.
Les épisodes d’extrêmes instabilités des niveaux des prix sont les principales motivations
de l’adoption du régime monétaire non autonome. Ce type de régime est appliqué comme
une mesure d’urgence afin d’agir contre les flambées de l’inflation et de freiner la
dépréciation de la monnaie domestique {Stone et Bhundia (2004) et Berg et Borensztein
(2000)}.
12 Le regroupement monétaire suit le principe de l’union monétaire. Cependant, la monnaie commune
d’ancrage des pays membres est une monnaie forte d’un pays en dehors de la zone du regroupement.
21




Page 24
1.2.2. Régime d’ancrage monétaire
Le régime d’ancrage monétaire consiste en l’adoption d’un agrégat monétaire en tant
qu’ancrage nominal
13. Cette politique monétaire est efficiente lorsqu’elle coexiste avec un
régime de change flottant. Elle permet aux autorités monétaires de faire face aux chocs
domestiques. Toutefois, elle requiert l’existence d’une relation stable entre l’agrégat
monétaire ciblé au niveau de l’objectif intermédiaire et l’objectif final de la politique
monétaire (l’inflation et la croissance nominale).
La politique d’ancrage monétaire procure aux autorités monétaires certains avantages. En
premier lieu, elle permet à la politique monétaire d’absorber les effets des chocs,
notamment par les ajustements du taux de change. En deuxième lieu, les dérapages
monétaires par rapport à la valeur-cible de l’ancrage monétaire sont facilement détectés.
Les écarts entre les réalisations et les prévisions de l’agrégat monétaire peuvent être
interprétés par les agents économiques. Ces derniers seront éclairés sur les intentions de la
Banque Centrale concernant l’inflation future (Mishkin et Savastano, 2001).
Durant les années 70, dans le but de lutter contre la montée de l’inflation, de nombreux
pays industrialisés ont adopté la politique d’ancrage monétaire. À ce sujet, les expériences
des États-Unis, du Canada et du Royaume-Uni n’ont pas été réussies, alors que celles de
l’Allemagne et de la Suisse se sont déroulées avec succès
14. Mishkin (2000 a) attribue
l’échec des premiers à l’instabilité de la relation entre l’ancrage monétaire et les objectifs
finaux de la politique monétaire. En revanche, la clé de la conduite du régime d’ancrage
monétaire en Allemagne et en Suisse réside, d’une part, dans le fait que leurs autorités
monétaires n’ont pas suivi l’orthodoxie monétariste de type Friedman. En effet, dans le
cadre d’une pratique flexible, les dérapages par rapport à la cible monétaire ont été
fréquemment tolérés par la BundesBank. D’autre part, dans l’engagement ferme envers la
communication publique des orientations monétaires de la Banque Centrale. Le succès des
autorités monétaires allemandes à maîtriser l’inflation via une politique d’ancrage
13 Pendant les années 60 et 70, les monétaristes considéraient les agrégats monétaires M1 et M2 comme des
indicateurs avancés de la production et des prix, dans la mesure où ces masses monétaires sont positivement
corrélées avec la production et les prix.
14 Le succès de l’ancrage monétaire en Suisse a été plus discutable qu’en Allemagne. Cela évoque les
difficultés de ce type de régime monétaire dans une petite économie ouverte.
22




Page 25
monétaire a été déterminant dans le choix de l’Allemagne en tant que pays d’ancrage du
système monétaire européen.
La transparence de ce régime monétaire est moyenne puisque les agrégats monétaires sont à
court terme et ne sont pas observés par les agents économiques. En pratique, il est fréquent
que les Banques Centrales appliquent implicitement ou explicitement l’ancrage monétaire
conjointement avec l’ancrage du taux de change
15.
Sous un régime d’ancrage monétaire, l’instrument opérationnel qui exerce le contrôle sur
l’agrégat monétaire est soit le taux d’intérêt à court terme, soit la base monétaire. Les
mouvements de la cible opérationnelle traduisent un changement de la politique monétaire
devant être transmis par le canal «ancrage monétaire» aux prix. Le régime d’ancrage
monétaire avec le taux d’intérêt à court terme en tant que cible opérationnelle repose sur
une condition de base : la stabilité de la fonction de demande de monnaie à long terme.
1.2.3. Régime d’ancrage du taux de change
Sous ce régime, la cible d’ancrage est le taux de change nominal, généralement par rapport
à une monnaie forte et à faible inflation. Le FMI (2004 d) intègre dans cette catégorie les
pays qui adoptent les régimes de change suivants : arrangements d’ancrages fixes
conventionnels sans et avec bandes horizontales et rattachements à parités glissantes avec
ou sans bandes horizontales. Ces arrangements reposent sur les engagements fermes des
autorités monétaires à défendre la parité de l’ancrage. Par la gestion des réserves de change,
les autorités monétaires maintiennent le taux ou la bande pré-annoncés
16.
La littérature existante prône la pratique du régime d’ancrage du taux de change nominal en
raison de l’exposition de la monnaie domestique aux attaques spéculatives due à
l’ouverture économique et à la libéralisation du compte de capital
17.
15 C’est le cas de la Tunisie qui a poursuivi conjointement l’ancrage monétaire et l’ancrage du taux de change
multilatéral jusqu’ à la fin de 2004. Ce double ancrage a également été pratiqué en Jordanie jusqu’à 1996.
16 C’est l’orientation de la politique monétaire en Jordanie depuis 1996.
17 Cependant, la défense de la parité du rattachement peut s’avérer coûteuse en termes de réserves de change,
et donc de balance des paiements (Stone et Bhundia, 2004). Par ailleurs, sous un régime de change fixe, les
autorités monétaires sont contraintes à aligner les taux d’intérêt domestiques aux niveaux étrangers. Par
23






Page 26
1.2.4. Régime de ciblage ferme de l’inflation
Lorsque l’engagement de la Banque Centrale envers l’ancrage de l’inflation est ferme et
clair, le régime monétaire est classé en tant que ciblage ferme de l’inflation
18. La fermeté
des engagements est au détriment du pouvoir discrétionnaire des autorités monétaires.
Néanmoins, Roger et Stone (2005) soulignent qu’en pratique, le ciblage de l’inflation est
flexible. Dans le même ordre d’idées, Mishkin (2000 a) attribue le succès du ciblage de
l’inflation dans certains pays tels que le Canada à la flexibilité de sa pratique. Certains
dérapages par rapport à la cible d’inflation, même persistants, sont tolérés
19.
La
fourchette cible de
l’inflation suscite
la controverse. Les arguments des
macroéconomistes militant en faveur de l’adoption d’une fourchette cible centrée autour
d’une valeur de 3% sont nombreux. En particulier, la rigidité à la baisse des salaires
nominaux renforce la position contre une inflation nulle. Cameron (1997) affirme que le
risque d’une déflation est plus élevé si la fourchette cible de l’inflation est plus faible. Or la
déflation est associée avec des épisodes de récession, voire de dépression. Par ailleurs,
malgré l’usage fréquent de l’indice des prix à la consommation (IPC) pour mesurer
l’inflation, la commission de Boskin (1996) a conclu que l’IPC ne reflète pas parfaitement
l’augmentation du coût de la vie. L’inflation basée sur l’IPC serait surestimée de 1%.
La politique monétaire de ciblage de l’inflation est adoptée par un grand nombre de
Banques Centrales
20. Sous ce régime, l’évolution du taux d’intérêt dépend de l’écart
d’inflation réalisée et anticipée à un horizon de court terme. En dépit de son efficacité pour
l’ancrage de l’inflation anticipée à court terme, ce régime monétaire ne permet pas une
projection certaine de l’évolution du niveau général des prix à long terme (condition de
stabilité monétaire). Si les autorités monétaires tolèrent les écarts à long terme entre la
conséquent, il est difficile pour les autorités monétaires d’utiliser les taux d’intérêt en tant qu’instruments de
la politique monétaire en vue de réaliser des objectifs de politique interne (Goodfriend et Prasad, 2006).
18 À titre d’exemple, en Israël, en dépit de l’annonce du gouvernement de l’adoption de la politique de ciblage
de l’inflation, aucune loi ne soutien l’engagement envers la stabilité des prix. Cette contradiction a été une
cause importante de l’échec du ciblage de l’inflation entre 1998 et 2003.
19 Roger et Stone (2005) notent qu’aucun dérapage de la cible inflation n’a conduit à un abandon de la
politique de ciblage de l’inflation.
20 À titre d’exemple, citons les Banques Centrales du Canada et du Royaume-Uni.
24





Page 27
réalisation et l’anticipation du niveau général des prix, son évolution à long terme peut être
irrégulière. Étant donné qu’en pratique les décisions économiques ne sont pas prises à long
terme, une volatilité de l’évolution du niveau général des prix à long terme ne peut pas
avoir un effet déstabilisateur sur l’économie (McCallum, 1997).
La politique de ciblage de l’inflation permet d’ancrer les anticipations de l’inflation à court
terme mais ne permet pas d’atteindre la stabilité monétaire
21. King (1996) et Bordes et
Clerc (2004) préconisent une politique monétaire mixte de ciblage de l’inflation avec un
objectif de stabilité des prix. Il s’agit d’une stratégie mixte où l’ancrage de l’inflation
anticipée est complété par un dispositif visant à réduire l’incertitude de l’évolution du
niveau général des prix à long terme.
Mishkin (2000 a) prône en faveur du régime monétaire de ciblage de l’inflation. Il présente
les avantages liés à l’adoption de ce type de politique monétaire et basés sur les expériences
des pays pratiquant cette politique
22. Le ciblage de l’inflation permet de contenir l’inflation
et d’affaiblir les effets inflationnistes des chocs.
21 Dans le cas de la Nouvelle Zélande, le ciblage de l’inflation à court terme a entravé la conduite de la
politique d’ancrage de l’inflation en réduisant sa flexibilité. Cet élément de rigidité a entraîné des problèmes
de contrôlabilité et d’instabilité des instruments opérationnels de la politique monétaire (Mishkin, 2000 a).
22 Notamment le Canada, la Nouvelle Zélande et le Royaume-Uni.
25




Page 28
1.2.5. Régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix
Certains pays pratiquent un ancrage ambigu de l’inflation tout en maintenant la stabilité des
prix. Mishkin (2000 b) qualifie ce régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix. Ces
pays poursuivent un objectif de stabilité des prix. En revanche, leur faible degré
d’engagement ainsi que l’opacité de leurs actions rendent leur politique monétaire
implicite.
Le régime de stabilité du niveau général des prix repose sur deux conditions. La première
consiste en l’absence d’incertitude de l’évolution du niveau des prix à long terme. La
deuxième se traduit par un taux d’inflation anticipé nul à court terme
23. Sous ce régime, les
variations anticipées du niveau moyen des prix sont faibles et graduelles et n’ont pas
d’impact sur les décisions des agents économiques.
La condition de certitude de l’évolution à long terme est souvent ignorée en pratique. Les
Banques Centrales ne désirent pas contrôler les prix d’une manière aussi stricte et sur un
horizon temporel aussi lointain. En effet, lorsque l’économie est affectée par des chocs, il
est inévitable de tolérer les fluctuations des variables fondamentales, notamment les prix.
Par conséquent, si les écarts entre les prévisions à long terme et les réalisations du niveau
des prix sont acceptés, l’évolution à long terme du niveau général des prix devient
incertaine (Bordes et Clerc, 2004). C’est pour cette raison que la politique de stabilité des
prix doit être appréciée sur la base de la deuxième condition : l’ancrage à court terme d’un
taux d’inflation anticipé nul ou proche de zéro.
Il est admis que le ciblage ferme d’une inflation zéro revient à cibler la stabilité des prix.
Black et al. (1997) recommandent de cibler le niveau général des prix. Ils soulignent que
sous ce régime, la cible est une moyenne du niveau des prix, tandis que si l’ancrage est une
inflation nulle, le niveau des prix suit un profil aléatoire.
L’avantage principal de la politique de ciblage de la stabilité des niveaux des prix est mis
en évidence par Black et al. (1997). Ils soutiennent qu’étant donné que les prix reviennent à
23 En pratique, les Banques Centrales qui pratiquent le régime de stabilité des prix tolèrent une légère inflation
anticipée, à condition qu’elle soit constante (exemple : la FED).
26






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la moyenne, les chocs de demande réelle ou monétaire engendrent une inflation limitée et
les autorités monétaires n’ont pas à réagir par des mouvements des taux d’intérêt
nominaux. En outre, la politique de ciblage du niveau des prix permet de préserver
l’économie contre le danger déflationniste en interdisant les dérives des prix (Bordes et
Clerc, 2004).
Cameron (1997) critique le ciblage de la stabilité des prix. Il souligne qu’en réalité, aucune
Banque Centrale ne peut s’engager à ramener les prix à une moyenne historique sans altérer
sa crédibilité
24.
Généralement, les pays dont le compte de capital n’est pas totalement libéralisé et qui
optent pour une politique monétaire autonome choisissent entre le régime de rattachement
du taux de change et les formes d’ancrage ferme de l’inflation. Ces dernières incluent
l’ancrage implicite de la stabilité des prix et le ciblage ferme de l’inflation. La différence
entre les deux formes réside au niveau du caractère officiel de l’engagement des autorités
monétaires. Dans le but de sauvegarder leur flexibilité pour la réalisation de certains
objectifs finaux tels que la relance de la croissance, les autorités monétaires qui pratiquent
un régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix ne s’engagent pas explicitement par
rapport à l’ancrage de l’inflation. Ainsi, ce type de régime procure aux autorités monétaires
deux avantages : la stabilité des prix et le pouvoir discrétionnaire. Cependant, son
application repose sur une forte crédibilité des autorités monétaires et sur l’existence de
systèmes financiers mâtures et actifs
25.
Dans la mesure où les deux types d’ancrage ferme de l’inflation sont associés à une
inflation faible et maîtrisée, le choix est largement influencé par la nature et la symétrie des
chocs exogènes qui affectent l’économie.
24 Les tentatives des autorités monétaires britanniques de ramener les prix à leur niveau d’avant-guerre après
la première guerre mondiale ont échoué faute de soutien politique et gouvernemental.
25 À titre d’exemple, les États-Unis pratiquent un régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix depuis
1993.
27






Page 30
1.2.6. Régime de ciblage lâche de l’inflation
Ce régime inclut les politiques monétaires aux orientations monétaires différentes basées
sur des objectifs multiples avec une importance relative accordée à l’inflation. La
différence entre ce régime et le régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix réside au
niveau des pratiques de la politique monétaire. Contrairement à l’ancrage implicite de la
stabilité des prix, le ciblage lâche de l’inflation repose moins sur les anticipations et les
forces du marché et requiert des interventions actives sur le marché des changes. Cette
différence reflète la multiplicité des objectifs et la faible maturité des marchés financiers.
Le régime de ciblage lâche de l’inflation est considéré comme un régime intermédiaire ou
de transition dans le but d’atteindre une certaine stabilité monétaire.
Stone et Bhundia (2004) constatent que les pays qui pratiquent les régimes d’ancrage
implicite de la stabilité des prix et de ciblage ferme de l’inflation ont les niveaux d’inflation
les plus bas. Le régime d’ancrage monétaire semble maîtriser l’inflation à un niveau
acceptable. En revanche, la capacité du régime d’ancrage du taux de change à contenir
l’inflation est controversée dans la littérature.
26. Il est fréquemment présumé que ce type de
régime monétaire importe la variabilité de l’inflation étrangère (Goodfriend et Prasad,
2006).
Durant la dernière décennie, la part des régimes d’ancrage du taux de change a
significativement baissé en faveur du régime de ciblage ferme de l’inflation. Toutefois,
l’évolution des régimes de politique monétaire diffère selon le niveau de développement
des pays. En 2003, la majorité des pays développés ont opté soit pour le régime de ciblage
ferme de l’inflation, soit pour l’ancrage implicite de la stabilité des prix
27. Concernant les
pays émergents, le paysage de leurs régimes monétaires est plus varié. Toutefois, en raison
de l’insuffisance du développement de leurs marchés financiers et de leur forte
26 Stone et Bhundia (2004) remarquent que les pays qui ont opté pour un régime d’ancrage du taux de change
nominal risquent d’avoir des niveaux d’inflation élevée. Ils affirment que ce résultat n’est pas concluant et
qu’il est dû aux changements fréquents de la cible de l’ancrage.
27 À titre d’exemple, en 2003, l’Australie, le Canada, le Chili, Israël, l’Afrique du Sud, la Suède et le
Royaume-Uni appliquent le ciblage ferme de l’inflation, tandis que la Finlande, le Japon, Singapour, la Suisse
et les États-Unis poursuivent une politique monétaire d’ancrage implicite de la stabilité des prix. Les pays de
la zone euro forment une catégorie spéciale.
28




Page 31
spécialisation, leur choix porte d’avantage sur le régime de rattachement du taux de change
et le régime de ciblage lâche de l’inflation.
Au sujet des quatre pays d’Agadir, objet de notre travail de recherche, leurs régimes de
politique monétaire sont résumés dans le tableau 5. Toutefois, avant de procéder à la
description des politiques monétaires pratiquées dans les pays membres de l’accord
d’Agadir, il nous semble incontournable de présenter au préalable un aperçu sur les
indicateurs économiques de base de ces quatre économies.
29


Page 32
2. Politiques monétaires des pays de l’accord d’Agadir
2.1. Accord d’Agadir et Présentation générale des pays signataires
L’accord d’Agadir crée une zone de libre-échange entre quatre pays classés en tant
qu’économies émergentes (FMI, 2008 c) : le Maroc, la Tunisie, l’Égypte et la Jordanie. Il
s’agit d’un prélude à la future zone euro-méditerranéenne de libre-échange. Cette initiative
a été soutenue par la Commission européenne, aussi bien sur le plan politique que sur le
plan financier
28.
À date, l’accord d’Agadir porte principalement sur les échanges commerciaux. Néanmoins,
dans l’avenir, le projet d’extension de cet accord aux aspects monétaires et de change n’est
pas exclu. Dans le contexte de la création de la zone de libre-échange euro-
méditerranéenne, une harmonisation des politiques monétaires et de change dans le bassin
méditerranéen est une condition sine qua non de la réaffirmation de la présence des pays du
Sud et de l’Est de la méditerranée (PSEM) sur la scène économique internationale. En effet,
à l’heure de l’intégration et de la globalisation, le réalisme conduit à la synchronisation des
politiques monétaires et à la coordination des régimes de change entre les pays du pourtour
méditerranéen.
Paraphé le 8 mai 2001, signé le 25 février 2004 et ratifié le 11 juillet 2006, la route vers
l’application effective de l’accord a été truffée d’obstacles. En particulier, un défaut
d’harmonisation des clauses de l’accord entre les différents pays membres a persisté
29.
C’est alors depuis le 27 mars 2007 que l’accord est entré en vigueur.
Certes, l’Égypte, la Jordanie, le Maroc et la Tunisie représentent des pays divergents en
termes de taille, de population, de croissance et d’ouverture (tableaux 2 et 3). La Tunisie a
suivi une croissance élevée et régulière, notamment depuis le début des années 90, tandis
que la Jordanie a connu des reculs de son PIB per capita. Le Maroc et l’Égypte se sont
établis sur des régimes de croissance lents. Toutefois, depuis 2006, une nouvelle
28 Grâce à un programme de 4 millions d’euros.
29 Concrètement, c’est le volet agricole qui est à l’origine du retard en raison des différents accords des pays
membres avec les États-Unis.
30







Page 33
dynamique de croissance réelle a émergé au sein du groupe d’Agadir : la Tunisie est
dépassée par les autres membres, notamment par l’Égypte et la Jordanie (graphique 1).
Tableau 2. Données générales relatives à l’année 2006
Population en million
74,13
5,70
31,48
10,20
Égypte
Jordanie
Maroc
Tunisie
1268,93
PIB per capita en USD
Croissance réelle (variation
annuelle en pourcentage)
Degré d'ouverture
30
Sources : Statistiques financières Internationales, Fonds Monétaire International, Mars 2007.
Institut National des Statistiques pour la Tunisie, FMI (2008 a).

2938,24
2223,82
1803,50
112,35
98,63
64,98
78,93
6,8
5,5
7,4
6
Tableau 3. Variables macroéconomiques clés en pourcentage (1986-2006)
Inflation annuelle (IPC) Égypte
Inflation annuelle (IPC) Jordanie
Inflation annuelle (IPC) Maroc
Inflation annuelle (IPC) Tunisie
Croissance réelle Égypte
31
Croissance réelle Jordanie
Croissance réelle Maroc
Croissance réelle Tunisie
Taux d'intérêt à court terme Égypte
Taux d'intérêt à court terme Jordanie
Taux d'intérêt à court terme Maroc
Données
Obs Moyenne Écart-type
1986:1-2006:12
1986:1-2006:11
1986:1-2006:12
1986:2-2006:12
1986:1-2006:1
1986:1-2003:1
1986:1-2006:1
1986:1-2004:1
1985:1-2006:12
1985:1-2006:12
1985:1-2006:12
252
251
252
251
21
18
21
20
264
264
264
10,67
4,89
3,52
4,51
3,43
2,55
3,04
3,76
12,79
6,77
7,37
7,67
6,97
2,68
1,98
3,59
7,43
4,71
2,66
1,97
1,89
3,15
264
8,11
1985:1-2006:12
1986:1-2006:12
Taux d'intérêt à court terme Tunisie
Taux de change effectif nominal Égypte
(variation annuelle)
Taux de change effectif nominal Jordanie
(variation annuelle)
Taux de change effectif nominal Maroc
(variation annuelle)
Taux de change effectif nominal Tunisie
(variation annuelle)
Sources : Statistiques financières Internationales (FMI) et Banques Centrales des pays du groupe
d’Agadir.
1986:1-2006:12
1986:1-2006:12
1986:1-2006:12
-11,58
13,91
22,52
-3,49
-3,86
3,87
6,13
2,35
1,12
252
250
252
252
30 Le taux d’ouverture est obtenu par le rapport de la somme des exportations et des importations au PIB.
31 Les croissances réelles des quatre pays du groupe d’Agadir sont à fréquence annuelle.
31






Page 34
Graphique 132
Croissance réelle dans les pays du groupe d'Agadir
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
99
00
01
02
03
04
05
06
07
CREGY
CRJOR
CRMAR
CRTUN
Aux premiers abords, trois caractéristiques actuelles communes ressortent pour les quatre
pays du groupe d’Agadir. En premier lieu, contrairement aux autres PSEM, leurs ressources
pétrolières sont limitées ou nulles. En deuxième lieu, les transferts financiers des émigrés
jouent un rôle majeur dans la réduction de la pauvreté, particulièrement en Égypte, en
Jordanie et au Maroc. En troisième lieu, la structure de l’activité économique est similaire,
notamment pour l’Égypte, le Maroc et la Tunisie. Seule la Jordanie se démarque du groupe
par une forte dominance des services et une contribution dérisoire de l’agriculture dans le
PIB (tableau 4).
32 Sources: World Economic Outlook, Mars 2007, FMI. Les données de 2007 sont des estimations du FMI.
32




Page 35
Tableau 4. Structure de la production dans les pays d’Agadir (% du PIB, année 2003)
Égypte
Jordanie
Maroc
Tunisie
Agriculture
Industrie
Services
17
2
16
12
32
26
31
29
51
72
53
59
Source : Berument et Ceylan (2004).
Sur le plan monétaire, une similarité apparaît entre les pays du groupe d’Agadir : en dépit
de la divergence de leurs régimes monétaires de facto, ils envisagent la transition vers une
politique de ciblage de l’inflation. Les périodes de transition estimées par le FMI (2006 b)
sont résumées dans l’encadré suivant.
Encadré 1. Candidats pour le ciblage de l’inflation au sein du groupe d’Agadir
Court terme (1-2 ans) : Égypte.
Moyen terme (3-5 ans) : Maroc.
Long terme (supérieur à 5 ans) : Tunisie.
Source : FMI (2006 b).
Seule la Jordanie ne figure pas encore en tant que candidat potentiel à l’implantation d’une
politique monétaire de ciblage de l’inflation. Cette question suscite la controverse. D’une
part, en se référant aux conditions requises pour le passage à une politique monétaire de
ciblage de l’inflation, Jbili et Kramarenko (2003) soulignent que la Tunisie et la Jordanie
sont sur le point de satisfaire à certaines d’entre elles. D’autre part, non seulement, la
Jordanie est le membre du groupe d’Agadir qui pratique le régime d’ancrage du taux de
change fixe le plus ferme, mais aussi, à date, la Banque Centrale de la Jordanie ne bénéficie
pas d’un statut autonome et indépendant (Neaime, 2007).
Dans les deux sections suivantes, les politiques monétaires des pays membres de l’accord
d’Agadir sont étudiées.
33






Page 36
2.2. Classification des politiques monétaires des pays du groupe d’Agadir
Tableau 5. Régimes monétaires de facto des pays du groupe d’Agadir (1986-2006)
Ancrage du taux
de change nominal
/ USD
1986-2002 et 2006
1996-2006
Ancrage du taux
de change nominal
/ panier monétaire
Ancrage d’agrégat
monétaire
1986-1995
1986-2006
1986-2004
2003-2005
1986-1995
1986-2006
Égypte
Jordanie
Maroc
Tunisie
Sources : FMI (2004 d, 2005 a, 2007 h et 2007 i), Stone et Bhundia (2004) et nos propres
observations.
En Égypte, jusqu’à fin 2002, la cible intermédiaire de la politique monétaire était le taux de
change nominal unilatéral par rapport au dollar (USD). Les classifications officielles du
FMI (2004 d, 2005 a et 2006 g) stipulent qu’à l’aube de 2003, année officielle de
l’introduction du flottement libre, implicitement, la politique monétaire cible des agrégats
monétaires, et qu’elle est menée conjointement avec un régime de change à flottement géré
(annexes 1 et 2). Toutefois, le régime de politique monétaire réellement pratiqué depuis
2003 est controversé. D’une part, nous remarquons sur le graphique 2 un retour à l’ancrage
du taux de change nominal par rapport au USD à la fin de 2003, interrompu par une légère
appréciation de la livre égyptienne en 2005. La persistance de l’ancrage du taux de change
nominal par rapport au USD a également été soulignée dans la littérature {FMI (2006 g) et
Fanizza et Söderling (2006)}. Les classifications des régimes de change de facto du FMI
(2006 d et 2007 h) intègrent l’Égypte dans la catégorie d’ancrage du taux de change par
rapport à une seule devise. D’autre part, Stone et Bhundia (2004) trouvent qu’en 2003, la
politique monétaire de facto de l’Égypte repose sur un vague ciblage de l’inflation. En
outre, les économistes du FMI (2005 b) soulignent que depuis la rupture officielle de
l’ancrage du taux de change nominal, l’ancrage nominal de la politique monétaire
égyptienne n’est pas clairement défini. Dans le même ordre d’idées, Al-Mashat et Billmeier
34









Page 37
(2007) affirment qu’entre 2000 et 2005, les autorités monétaires égyptiennes ont été
incapables d’annoncer explicitement l’ancrage nominal de la politique monétaire.
Graphique 233
Variation annuelle du taux de change nominal 1EGP/USD en Egypte
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
86
88 90 92 94
96 98
00 02 04 06
DNERAEGY
En Jordanie, entre 1986 et 1996, les autorités monétaires pratiquaient la politique monétaire
de jure d’ancrage de la masse monétaire, parallèlement au ciblage implicite du taux de
change nominal multilatéral par rapport à un panier monétaire. Toutefois, en observant le
graphique 3, il semblerait que durant toute la période de notre étude (1986-2006),
implicitement ou explicitement, la politique monétaire jordanienne repose davantage sur
33 L’analyse menée dans le cadre de notre travail repose sur des graphiques présentant des variations
annuelles des variables à fréquence mensuelle. Dans le but de mieux capter les dynamiques des variables,
nous étudions leurs mouvements avec un écart de 12 mois.
35





Page 38
l’ancrage du taux de change nominal unilatéral par rapport au USD. L’évolution de
l’ancrage nominal intermédiaire de la politique monétaire en Jordanie montre que durant la
période 1986-1995, le taux de change effectif nominal affiche une volatilité modérée, mais
de même ampleur que celle du taux de change nominal par rapport au USD (supposé flotter
avec plus de flexibilité). Il apparaît donc que l’ancrage du taux de change effectif nominal
n’était pas ferme. À partir d’octobre 1995, la tendance est inversée : suite à l’adoption du
ciblage intermédiaire du taux de change nominal unilatéral par rapport au USD, on assiste à
un ancrage ferme et clair de la nouvelle cible intermédiaire. Le taux de change nominal est
solidement ancré au dollar et affiche une stabilité parfaite, alors que la volatilité du taux de
change effectif nominal s’accroît.
Graphique 3
Variation annuelle du taux de change effectif nominal et
du taux de change nominal 1JRD/USD en Jordanie
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAJOR
DNERAJOR
36



Page 39
Tout au long de notre période d’étude. Le Maroc persiste à pratiquer le régime
conventionnel d’ancrage du taux de change nominal multilatéral par rapport à un panier
monétaire. Cependant, en réalité, cet ancrage ne semble pas ferme dans la mesure où il est
contenu au sein d’une bande (graphique 4). L’existence de cette bande implicite est
également soulignée par les économistes du FMI (2007 g). Neaime (2007) affirme que dans
une perspective de passage au régime de ciblage de l’inflation, les autorités monétaires
marocaines pratiquent d’ores et déjà une politique monétaire de facto de ciblage de
l’inflation.
Graphique 4
Variation annuelle du taux de change effectif nominal au Maroc
.10
.05
.00
-.05
-.10
-.15
-.20
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAMAR
37



Page 40
En Tunisie, les autorités monétaires poursuivent une politique d’ancrage monétaire de M2
conjointement avec l’ancrage implicite du taux de change nominal multilatéral de 1986 à
fin 2004 (FMI, 2004 d et 2005 a). Il est important de noter que l’ancrage du taux de change
nominal est un semi-ancrage souple et modéré. À partir de 2005, l’ancrage parallèle du taux
de change a été abandonné en faveur d’un régime de change plus flexible (annexes 1, 2 et
3). Fanizza et Söderling (2006) mettent en exergue l’absence en pratique du ciblage de
l’ancrage nominal intermédiaire (officiellement la croissance de l’agrégat M2) en Tunisie
depuis le début des années 90. Selon ces auteurs, la politique monétaire de facto serait
basée sur une cible opérationnelle : le taux d’intérêt nominal à court terme. Neaime (2007)
soutient qu’implicitement, la politique de ciblage de l’inflation est déjà adoptée par la BCT.
Graphique 5
Variation annuelle du double ancrage du taux de change effectif
nominal et de la cible monétaire M2 en Tunisie
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
86
88 90 92 94 96
98 00 02 04 06
DNEERATUN
DM2ATUN
38



Page 41
Nous avons présenté la classification des différents types de régimes de politique monétaire
dans les quatre pays d’Agadir. Le type de régime monétaire informe sur la cible
intermédiaire de la politique monétaire. Or une présentation complète d’une politique
monétaire s’articule autour des fondements de la politique monétaire, à savoir : les
instruments opérationnels, les cibles intermédiaires et les objectifs finaux. C’est pour cette
raison qu’une présentation de fond des politiques monétaires menées dans les quatre pays
de l’accord d’Agadir est exposée dans la section qui suit. De même, le mécanisme de
transmission de la politique monétaire est brièvement traité.
Le mécanisme de transmission de la politique monétaire peut être défini comme le
processus qui permet de transmettre les changements de la politique monétaire aux
variables économiques fondamentales : l’inflation et la croissance (Taylor, 1995). Les
changements non anticipés de la politique monétaire constituent des chocs de politique
monétaire. Les travaux économétriques portant sur les mécanismes de transmission de la
politique monétaire ont mis l’accent sur deux cibles opérationnelles de la politique
monétaire : le taux d’intérêt à court terme et la base monétaire. Les mouvements de ces
variables reflètent les changements de la politique monétaire.
La littérature dénombre essentiellement trois types de canaux de transmission : le canal
monétaire, le canal crédit et le taux de change
34. Le canal monétaire est mis en exergue par
l’école monétariste. Le courant Keynésien privilégie le canal crédit et le canal taux de
change. Le taux de change est considéré par la littérature comme le canal de transmission
dominant dans les économies émergentes (Dabla-Norris et Floerkemeier, 2006)
35. Son
pouvoir de transmission dépend essentiellement du degré d’ouverture des économies
36.
34 La littérature traitant du mécanisme de transmission de la politique monétaire et ses canaux est très dense.
Une classification plus détaillée des canaux de transmission de la politique monétaire distingue plusieurs
canaux : le taux d’intérêt, le canal monétaire, le canal crédit, la balance des paiements, les prix des actifs, le
taux de change et les anticipations.
35 Notamment les économies qui pratiquent des rattachements fixes du taux de change tels que la dollarisation
et le «currency board».
36 Contrairement au canal crédit bancaire qui ne peut être efficace dans la transmission de la politique
monétaire que sous deux conditions : 1) les autorités monétaires doivent être capables d’influencer les
liquidités des banques via les opérations d’«open market» ou d’autres instruments monétaires et 2)
l’inexistence de substituts parfaits aux crédits accordés par les banques. Par conséquent, la performance de ce
canal nécessite des conditions particulières de structure, de maturité et de régulation des marchés financiers.
39




Page 42
2.3. Description des politiques monétaires des pays du groupe d’Agadir
2.3.1. Politique monétaire en Égypte
Les autorités monétaires égyptiennes ont longtemps été partagées entre l’objectif de
maîtrise de l’inflation et la gestion de la dette extérieure. La multiplicité des objectifs
poursuivis a entravé la conduite d’une politique monétaire indépendante et efficiente (Al-
Mashat et Billmeier, 2007). Le choix de l’ancrage de la livre au dollar témoigne de
l’importance accordée à l’objectif de la gestion de la dette. Pourtant, le régime d’ancrage au
dollar pendant plusieurs années a été coûteux pour l’Égypte : l’économie demeure très
exposée aux chocs exogènes, la croissance du PIB est insuffisante et la pauvreté progresse.
Sur le plan monétaire, l’ancrage de la livre égyptienne au dollar a non seulement amélioré
la crédibilité des autorités monétaires, mais aussi facilité la convergence du taux d’inflation
vers celui des États-Unis. Ce taux est passé de 25.8% en 1991 à 2.7% en 2002. Toutefois,
l’effet pervers de cet ancrage s’est traduit par une appréciation du taux de change effectif
réel par rapport aux monnaies européennes, altérant ainsi la compétitivité de l’économie
égyptienne.
C’est vers la fin de 1999 que l’idée de l’abandon de la politique d’ancrage du taux de
change en faveur d’une plus grande flexibilité du taux de change, sur un rythme progressif
et prudent, a émergé. Le FMI insistait sur la nécessité d’une dévaluation réelle de la devise
égyptienne afin d’améliorer la compétitivité des exportations, surtout à la suite des
dépréciations par rapport au USD des monnaies des principaux concurrents commerciaux.
En outre, les autorités monétaires estimaient que le contrôle récent de l’inflation
provoquerait une appréciation réelle de la monnaie égyptienne. Par conséquent, il fallait
contrecarrer toute appréciation possible.
La montée des tensions sur les territoires palestiniens en 2000 a eu un impact négatif sur la
croissance de toute la région du Moyen-Orient. À la fin de 2000, l’économie égyptienne
était en pleine crise économique. Les attentats de 2001 suivis par les guerres d’Afghanistan
et d’Irak ont enfoncé toute la région dans une récession économique. Entre 1997 et 2002,
l’Égypte a perdu le quart de ses réserves de change, indispensables à la défense de la parité
40





Page 43
du rattachement fixe du taux de change. La réimposition des contrôles de change a
encouragé l’émergence d’un marché de change informel important.
Face à cette situation de crise, dans le cadre de la nouvelle orientation de la politique
économique, le 28 janvier 2003, la mise au flottement libre du taux de change a été
annoncée par les autorités monétaires égyptiennes. À la fin de cette année, la livre a perdu
33% de sa valeur et le taux de change a atteint 6.15 EGP/1 USD. Les autorités soulignent
que le passage au régime de change flottant permettrait au taux de change de jouer son rôle
d’instrument d’ajustement macroéconomique en cas de chocs exogènes. De plus, en raison
de son caractère volontaire, ce passage a attribué une forte crédibilité à la politique
monétaire qui l’accompagne
37.
Les économistes du FMI (2005 b) approuvent cette décision et soulignent qu’elle s’inscrit
dans une perspective de mise en place de réformes structurelles et de stimulation de la
croissance économique. Cependant, ils affirment que le rôle de la Banque Centrale
d’Égypte (BCE) et son degré d’indépendance, les instruments monétaires adoptés et la
hiérarchie des nouveaux objectifs de la politique monétaire n’ont pas encore été clairement
spécifiés. Par ailleurs, depuis l’adoption du nouveau régime de change, le niveau de
dollarisation de l’économie a progressé (27.2% en avril 2003 contre 18.5% en 1997) et le
dollar continue à représenter une valeur refuge pour les agents économiques
38.
À la suite d’une période d’incapacité de la BCE d’annoncer explicitement l’ancrage et
l’objectif final de la politique monétaire, en 2003, l’objectif final de jure de BCE est
clairement énoncé : maintenir la stabilité des prix (Al-Mashat et Billmeier, 2007). Cet
objectif est en harmonie avec le soutien de la croissance économique et la création de
37 Ce choix résulte d’une décision réfléchie par les autorités monétaires dans le cadre d’une nouvelle
orientation de politique économique ouverte et libérale, et non pas d’un abandon forcé du régime de change
suite à une crise de la balance des paiements. À titre d’exemple, pour faire face à la crise de la balance des
paiements, les autorités monétaires de l’Argentine ont été contraintes à rompre leur régime de «currency
board».
38 Il s’agit d’une dollarisation du marché et non pas d’une dollarisation politique officielle. La première
consiste en une coexistence entre le dollar et la monnaie domestique. Le dollar est surtout utilisé pour les
transactions commerciales. Quant à la dernière, elle impliquerait la substitution de la monnaie domestique par
le dollar à tous les niveaux de l’économie.
41





Page 44
l’emploi. En accord avec le nouveau système de change flexible, la BCE a annoncé une
politique monétaire plus active dans la lutte contre l’inflation.
Officiellement, jusqu’à 2005, la croissance de l’agrégat monétaire M2 constitue la cible
intermédiaire de la politique monétaire (FMI, 2006 g). Néanmoins, en 2003, la BCE a
décidé de poursuivre également un objectif intermédiaire visant le freinage de la
dépréciation de la monnaie nationale et sa stabilisation.
Malgré
la poursuite d’une politique monétaire restrictive et
la baisse du
taux
d’accroissement de la monnaie en 2003, le taux d’inflation est passé de 2.7% en 2002 à
3.2% en 2003. Ce résultat pourrait être lié à deux facteurs. En premier lieu, la relation
monétariste entre l’offre de monnaie et les prix est rompue en Égypte. Toutefois, cette
affirmation est controversée. Kia (2004) ne trouve pas d’évidence d’une relation positive
significative entre l’offre de monnaie et les prix en Égypte. Il en déduit qu’en Égypte, une
politique monétaire restrictive ne peut pas avoir d’impact à long terme sur l’inflation. En
revanche Kandil et Mirzaie (2003) soulignent l’existence d’une relation monétariste entre
l’offre de monnaie et les prix en Égypte.
En deuxième lieu, les autorités monétaires égyptiennes affirment que cette hausse de
l’inflation est la conséquence de l’inflation importée provoquée par la dépréciation de la
monnaie égyptienne depuis la mise en flottement de la livre au début de 2003. Kia (2004)
confirme la dominance du phénomène de l’inflation importée en Égypte. En étudiant les
effets des chocs internes et externes, il arrive à la conclusion qu’à long terme, la
dépréciation de la monnaie domestique provoque une hausse des prix. Par conséquent,
depuis le changement radical de 2003, en Égypte, le pouvoir de transmission du canal taux
de change aux prix est mis en évidence.
En juin 2005, les autorités monétaires ont affirmé leur volonté d’engager une transition vers
un régime monétaire de ciblage de l’inflation à moyen terme. Les économistes du FMI
(2006 g) soutiennent cette décision et recommandent une accélération des réformes
42





Page 45
préalables. À cet effet, selon le FMI (2006 b), l’Égypte est classé en tant que candidat
potentiel à l’adoption du ciblage de l’inflation à court terme (1 à 2 ans).
L’année 2005 marque un tournant important pour la politique monétaire en Égypte. Ainsi,
avant l’annonce de la transition vers une politique de ciblage de l’inflation en juin 2005, les
réserves monétaires représentaient la cible opérationnelle de la politique monétaire. Par la
suite, dans le cadre simultané du passage au flottement libre du taux de change en 2003 et
de la perspective de l’adoption à moyen terme du ciblage de l’inflation, le taux d’intérêt à
court terme a été adopté au titre d’instrument opérationnel de la politique monétaire. On
assiste dés lors à une plus grande flexibilité du taux d’intérêt à court terme et à un
accroissement des opérations sur le marché monétaire.
Les instruments de la politique monétaire de la BCE sont les suivants :
(cid:1)
Les réserves obligatoires : le taux est fixé à 14 % pour les dépôts en livre égyptienne
et à 10% pour les dépôts en devises étrangères. Les premières ne sont pas rémunérées par la
BCE, tandis que les réserves étrangères sont rémunérées au LIBOR.
(cid:1)
Le réescompte : les banques ont rarement recours à cet instrument en raison de son
taux élevé.
(cid:1)
Les opérations d’open market. Les appels d’offre ont été introduits en septembre
2002. dans le but d’ajuster les conditions du marché monétaire, les ponctions ont été mises
en place en 2004.
43



Page 46
Mécanisme de transmission de la politique monétaire en Égypte
Peu de travaux ont traité du mécanisme de transmission de la politique monétaire en
Égypte. Le taux de change nominal demeure le canal dominant (Al-Mashat et Billmeier,
2007). Neaime (2007) met en évidence l’importance du taux de change nominal dans la
transmission des mouvements du taux d’intérêt à court terme aux prix. Les économistes du
FMI (2005 d) trouvent que les mouvements du taux de change sont transmis à l’indice des
prix de gros (WPI) avec un retard de 6 à 12 mois. Al-Mashat (2007) montre que 26% des
variations du taux de change nominal sont transmises à l’indice des prix à la consommation
(CPI) avec un retard de 12 mois. Par ailleurs, l’auteur souligne que les canaux monétaires
sont à l’origine de 90% des variations du WPI.
Le taux d’intérêt ne représente pas un canal effectif dans la transmission de la politique
monétaire en Égypte (Hassan, 2003). Toutefois, en ligne avec la transition vers une
politique monétaire de ciblage de l’inflation, la modernisation des instruments de la
politique monétaire a contribué à renforcer le canal taux d’intérêt à court terme (Al-Mashat
et Billmeier, 2007).
44



Page 47
2.3.2. Politique monétaire en Jordanie
La politique monétaire en Jordanie a été marquée par deux phases. Une politique monétaire
basée sur l’interventionnisme et l’encadrement de l’État régnait jusqu’à 1989. À la suite de
la crise de la balance des paiements de 1989, qui s’est soldée par une dévaluation du dinar
jordanien de prés de 50% et par une chute des réserves de change à quelques semaines
d’importations, avec l’assistance du FMI, le premier programme d’ajustement structurel fut
lancé.
En se référant à la loi de 1971, les objectifs de la Banque Centrale de Jordanie (BCJ) se
résument à : maintenir la stabilité monétaire, assurer la convertibilité du dinar jordanien et
soutenir la croissance économique en accord avec la politique économique générale du
gouvernement.
L’agrégat monétaire M2 a représenté l’ancrage intermédiaire de la politique monétaire
jusqu’en octobre 1995. Cette politique d’ancrage était menée conjointement avec le
rattachement du taux de change par rapport à un panier monétaire. La base monétaire était
utilisée en tant que cible opérationnelle de la politique monétaire. Cette politique a été
conduite avec succès jusqu’à la fin de 1995. Toutefois, à cette période, la volatilité du
multiplicateur de la base monétaire s’est considérablement accrue. La situation s’est soldée
par des erreurs de prévisions significatives de la base monétaire estimée.
Par ailleurs, l’ancrage de l’agrégat monétaire était devenu insoutenable en raison de la forte
élasticité de substitution entre la monnaie domestique jordanienne et la monnaie étrangère
39
(Bhattacharya, 2003), le dinar jordanien étant totalement convertible. D’une part, le
contrôle de la composante en devises étrangères de l’agrégat monétaire au sens large par les
autorités monétaires est difficile. D’autre part, une substitution de devises élevée engendre
une volatilité importante du taux de change nominal. Ces arguments ont plaidé en faveur du
régime monétaire d’ancrage intermédiaire du taux de change nominal en Jordanie.
39 Le dollar américain éventuellement.
45







Page 48
La matrice des corrélations montre que l’agrégat monétaire M2 est fortement et
positivement corrélé avec l’indice des prix à la consommation (annexe 4). L’éventualité
d’une relation entre l’agrégat M2 et les prix peut être soutenue sur la période allant de 1997
à 2006 (graphique 6). Concernant la période antécédente, une rupture de la relation
monétariste entre l’offre de monnaie et les prix est notée. En dépit de la forte volatilité de
l’agrégat monétaire M2, les mouvements des prix ne suivent pas. De plus, le pic
inflationniste de 1989 n’est pas précédé par un accroissement de même ampleur de M2. Par
ailleurs, l’existence d’une relation monétariste en Jordanie n’est pas confirmée par le test de
Granger. Au sens de Granger, les prix causent M2 et non le contraire (voir annexe 6)
40.
Graphique 6
Relation entre l'offre de monnaie et les prix en Jordanie
(variation annuelle)
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DM2AJOR
DCPIAJOR
40 Rappelons qu’au sens de Granger, une variable Y cause une variable X, si la prédictibilité de X est
améliorée lorsque l’information relative à Y est introduite dans l’analyse (Bourdonnais, 2003).
46




Page 49
En octobre 1995, la Banque Centrale de Jordanie (BCJ) a pris des mesures radicales en
optant pour une nouvelle politique monétaire. La politique d’ancrage du taux de change par
rapport au dollar américain à une parité fixe de 0.709 JRD pour 1 USD a été adoptée. Le
nouvel objectif final ultime de stabilité monétaire de la BCJ possède deux volets : maîtriser
l’inflation et préserver la parité d’ancrage du taux de change par rapport au dollar tout en
maintenant les réserves de change à un niveau adéquat.
La nouvelle politique monétaire de la BCJ est officiellement axée sur la maîtrise de
l’inflation. Néanmoins, en pratique, son objectif majeur est probablement le maintien de
l’ancrage du dinar jordanien au dollar américain. L’objectif de la stabilité de la parité du
rattachement fixe au dollar revêt une importance particulière pour les autorités monétaires
jordaniennes, spécialement après l’épisode de la dépréciation profonde du dinar engendrée
par la crise de la balance des paiements.
Désormais, la cible intermédiaire est le rattachement du taux de change nominal unilatéral
par rapport au USD. L’ancrage du taux de change nominal est soutenu par les réserves de
change. Ces réserves sont relativement importantes (maintenues autour de 9 mois
d’importations)
41. Cependant, compte tenu de l’écart d’inflation entre la Jordanie et les
États-Unis, l’adoption du régime de change d’ancrage du dinar jordanien par rapport au
USD a engendré une appréciation du dinar jordanien en termes réels et une perte de
compétitivité de la Jordanie relativement aux autres pays du Moyen-Orient (FEMISE, 2005
b). En 2006, en dépit d’une modeste appréciation du dinar en termes effectifs réels, la
Jordanie a amélioré sa compétitivité et ses parts de marché
42. Les économistes du FMI
(2007 c) soulignent que le dinar jordanien ne présente pas de mésalignement et que le
rattachement du taux de change à titre d’ancrage nominal continue à être favorable à
l’économie jordanienne.
41 Toutefois, une chute des réserves de change à 5 mois d’importations a été constatée en 2006 (FMI, 2007 c).
42 La part de marché de la Jordanie dans les importations américaines est passée de 0.07% en 2000 à 1.36% en
2006 avec une croissance de 15% en 2006 (FMI, 2007 c). Cette hausse est notamment liée à l’accord de libre-
échange avec les États-Unis.
47





Page 50
Dans le cadre de la nouvelle politique monétaire d’ancrage du taux de change par rapport
au USD, adoptée à la fin de 1995, la cible opérationnelle désignée est le taux d’intérêt à
court terme, plus précisément, le taux des certificats de dépôts (CD) à 3 mois. Dans ce
contexte, la BCJ a volontairement maintenu un écart entre les taux d’intérêt domestiques et
américains. En 2006, cet écart s’est stabilisé dans un intervalle de 1
1/2-2 en pourcentage.
Les économistes du FMI (2007 a) soulignent que le maintien du «spread» par rapport aux
taux d’intérêt américains a renforcé la confiance dans le dinar jordanien. En dépit de sa
convertibilité totale, le ratio de dollarisation s’est stabilisé autour de 27% des dépôts en
2006.
Dans le but d’orienter la demande du dinar jordanien relativement au USD, la BCJ
influence les taux d’intérêt créditeurs et débiteurs des banques via le ciblage du taux
d’intérêt à court terme. Cette ligne d’action lui permet de veiller fermement au maintien de
la parité de l’ancrage du JRD par rapport au USD. Par conséquent, sachant que la BCJ
n’intervient pas directement sur le marché des changes, le succès de la conduite de la
politique monétaire en Jordanie repose sur la capacité de transmission de la cible
opérationnelle de la BCJ (CD à 3 mois) aux taux d’intérêt des banques (Poddar et al.,
2006)
43.
Paradoxalement, Neaime (2007) souligne que la politique monétaire de la Jordanie est
inefficiente en raison de l’ancrage du taux de change fixe JRD/USD. Ainsi, l’auteur
remarque que le taux d’intérêt à court terme ne répond pas à un éventuel choc de change.
La facilité de dépôt de 24 h a été introduite en mars 1998. Cet instrument permet à la BCJ
de gérer les liquidités sur une base quotidienne. Il représente également la borne inférieure
du taux interbancaire. Son taux est ajusté en fonction des taux américains depuis 2000.
Les réserves de change jouent le rôle d’instrument d’absorption des effets des chocs. En
2003, les réserves de change ont atteint un niveau record permettant ainsi de prémunir
43 Vérifiant la relation de contrôlabilité exercée par le taux des CD à 3mois sur les taux créditeurs et débiteurs
des banques, par une simple régression, Poddar et al. (2006) trouvent que les taux des dépôts répondent plus
sensiblement aux variations du taux des CD à 3 mois que les taux emprunteurs.
48






Page 51
l’économie contre les effets des chocs. Par ailleurs, dans le but d’alléger les pressions sur la
monnaie jordanienne, les autorités monétaires ont recours aux ajustements par les taux
d’intérêt. En dépit de l’appréciation du dollar entre 2002 et 2003, l’économie jordanienne a
réussi à préserver sa compétitivité en partie grâce à la flexibilité du marché de l’emploi
44.
De nombreux travaux {Choudhri et al. (2002), Borensztein et De Gregorio (1999),
Leiderman et al. (2006), Edwards (2006) et Boughrara (2007)} mettent l’accent sur le
pouvoir de transmission des variations du taux de change nominal aux prix, notamment
dans les économies émergentes et largement ouvertes
45. Sous la condition de contrôlabilité
du taux de change nominal par l’instrument opérationnel de la politique monétaire, la forte
sensibilité des prix aux fluctuations du taux de change nominal constitue un lien important
dans le processus de transmission de la politique monétaire. En d’autres termes, lorsque le
taux de change nominal permet de véhiculer l’orientation désirée de la politique monétaire
aux prix, évaluer le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix revient à
étudier le processus de transmission de la politique monétaire allant de la manipulation des
instruments opérationnels, passant par le canal de transmission «taux de change nominal»
et influençant les prix.
Dans ce qui suit, une analyse descriptive de la relation de contrôlabilité et de causalité du
taux de change nominal par les instruments opérationnels de la politique monétaire en
Jordanie est présentée
46.
44 Notamment à travers l’émigration.
45 Borensztein et De Gregorio (1999) arrivent à la conclusion que le degré de transmission du taux de change
nominal aux prix est significativement plus faible dans les pays développés que dans les économies
émergentes. Ils trouvent que dans ces dernières, une dévaluation nominale est transmise à l’inflation à raison
de 30% au bout d’un an et de 60% au bout de deux ans.
46 Le mécanisme de transmission de la politique monétaire via le canal taux de change nominal n’a pas été
traité dans le cas de l’Égypte en raison de son faible degré d’ouverture (65% en 2006, tableau 2).
49




Page 52
Mécanisme de transmission de la politique monétaire en Jordanie
Petite économie ouverte, largement exposée aux chocs, la Jordanie affronte des défis
majeurs dans la conduite de sa politique monétaire. L’identification du processus de
transmission de la politique monétaire ainsi que des différents canaux de transmission est
essentiel pour cette conduite.
Paradoxalement, Poddar et al. (2006) concluent que les mouvements de la cible
opérationnelle (taux des CD à 3 mois) n’arrivent pas à influencer la production réelle.
Neaime (2007) affirme que le taux de change nominal et le taux d’intérêt à court terme ne
représentent pas des canaux de transmission de la politique monétaire.
Le taux de change effectif nominal fluctue en Jordanie. De plus, la Jordanie est une
économie complètement ouverte (son ration d’ouverture est de 112% en 2006, tableau 2).
D’où, il est intéressant d’étudier la capacité du taux de change nominal à transmettre la
politique monétaire. Afin de jouer le rôle de canal de transmission, le taux de change
nominal doit être contrôlable par les instruments opérationnels de la politique monétaire.
La corrélation du taux de change nominal avec le taux d’intérêt de court terme est négative
et faible. Elle est négative et élevée avec la base monétaire (annexe 4). Ces relations sont
corroborées par les graphiques 7 et 8.
La base monétaire et le taux de change nominal fluctuent dans le sens inverse. Toutefois, la
base monétaire ne semble pas en mesure de largement influencer le canal taux de change
nominal. Les fortes variations ponctuelles de la base monétaire n’entraînent pas de
mouvements importants du taux de change nominal. De plus, selon le test de causalité de
Granger, la base monétaire ne cause pas le taux de change effectif nominal (annexe 6). Par
conséquent, en Jordanie, le lien entre la base monétaire et le taux de change nominal ne
forme pas le premier brin du processus de transmission de la politique monétaire.
50






Page 53
Graphique 7
Variation annuelle de la base monétaire et du taux de
change effectif nominal en Jordanie
.6
.4
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DBASEAJOR
DNEERAJOR
51


Page 54
En dépit des mouvements du TMM, libéralisés à la fin des années 90, la faible volatilité du
taux de change effectif nominal montre l’absence d’une relation de contrôle ou de causalité
possible entre les deux variables. Au sens de Granger, il n’existe aucune relation de
causalité entre les deux variables (annexe 6).
Graphique 8
Variation annuelle du TMM et du taux de change effectif
nominal en Jordanie
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
3
2
1
0
-1
-2
-3
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DTMMAJOR
DNEERAJOR
En résumé, l’éventualité d’une relation de contrôlabilité du taux de change nominal par la
base monétaire ou par le TMM en Jordanie n’est pas mise en évidence. D’où, le taux de
change nominal ne constitue pas un canal performant de transmission de la politique
monétaire.
52




Page 55
2.3.3. Politique monétaire au Maroc
Les statuts de Bank al Maghrib (BAM)47 ne prévoient pas son indépendance vis-à-vis du
Trésor (FEMISE, 2004). En 1993, une loi bancaire a été promulguée dans le but de limiter
l’indépendance des autorités monétaires en subordonnant les prises de décisions de la BAM
aux organes consultatifs suivants :
Le Conseil national de la monnaie et de l’épargne (CNME). Il donne son avis sur les
orientations et les moyens de mise en œuvre de la politique monétaire.
Le Conseil des établissements de crédit (CEC). Il est consulté pour les aspects techniques
des instruments monétaires.
La hiérarchisation des objectifs finaux et des cibles intermédiaires de la politique monétaire
de Bank al Maghrib n’est pas formellement spécifiée. Des doutes planaient concernant le
caractère officieux de l’objectif de maîtrise de l’inflation. Il apparaissait que les autorités
monétaires marocaines poursuivaient une stratégie de ciblage monétaire en annonçant
comme principal objectif opérationnel une norme de croissance de l’agrégat M1 (fixée dans
une fourchette de 6-7%). Bien que l’objectif officiel des autorités monétaires était la
stabilité de la monnaie, officieusement, la stabilité des prix figurait comme objectif
prioritaire de la BAM.
Les nouveaux statuts de la BAM, promulgués au début de 2006, stipulent clairement que la
stabilité des prix est la mission fondamentale de la BAM.
Les classifications du FMI (2004 d, 2005 a et 2006 d) mettent en exergue le ciblage
intermédiaire du taux de change nominal par rapport à un panier monétaire. En 2001, les
autorités monétaires ont modifié la composition du panier en limitant ses composantes à
l’euro et au USD. Les poids attribués sont respectivement de 80% et 20% (FMI, 2007 g)
48.
47 Bank al Maghrib (BAM) est la Banque Centrale du Maroc.
48 La dominance de l’euro dans le panier monétaire reflète l’importance de l’UE en tant que partenaire
commercial du Maroc. Par ailleurs, la progression de la part de la dette extérieure libellée en USD (autour de
60%) nécessite d’attribuer un poids non négligeable à la monnaie américaine.
53






Page 56
Paradoxalement, aucun support officiel n’indique que la responsabilité de la politique de
change incombe à la BAM.
En privilégiant le contrôle strict des mouvements des capitaux et une politique d’ancrage du
taux de change, le Maroc a choisi une combinaison permettant d’éviter une contrainte
extérieure pesante sur sa gestion macroéconomique. La politique de rattachement du taux
de change par rapport à un panier monétaire persiste à être une politique monétaire
appropriée pour l’économie marocaine. Cependant, à terme, les autorités monétaires
envisagent la transition vers un régime de change plus flexible et une politique de ciblage
de l’inflation
49 (FMI, 2007 g). À ce sujet, le FMI (2006 b) classe le Maroc en tant que
candidat potentiel à l’adoption du ciblage de l’inflation à moyen terme (entre 3 et 5 ans).
Au Maroc, la cible opérationnelle de la politique monétaire est la base monétaire.
L’orientation de la BAM est de maintenir des taux d’intérêt bas en vue de relancer
l’investissement. Toutefois, il y a un risque de conflits d’objectifs entre le maintien de taux
d’intérêt bas et la maîtrise de l’inflation.
Depuis les réformes structurelles engagées au Maroc en 1983, le marché monétaire a connu
un nouvel essor. Ainsi, en 1988 le marché monétaire a été ouvert à l’ensemble des
institutions financières. L’accès à ce marché couvre les entreprises publiques et privées, les
personnes physiques et les non-résidents à compter de 1995.
Avant la réforme de 1995, le système de refinancement des banques par Bank al Maghrib
(BAM) était très administré et laissait peu de place aux interventions sur le marché
monétaire. À partir de juin 1995, la BAM a abandonné son outil d’encadrement du crédit en
faveur des opérations d’open market. De nouvelles techniques de refinancement des
banques auprès de la BAM ont été introduites. Ces techniques regroupent les appels d’offre
hebdomadaires, les prises de pension à 5 jours et les avances sur 24h.
49 À cet effet, en collaboration avec le FMI, les autorités monétaires marocaines ont organisé un séminaire sur
le ciblage de l’inflation dans les économies émergentes en avril 2007 (FMI, 2006 f et 2007 e).
54







Page 57
La BAM a la latitude de faire varier le taux des réserves obligatoires dans une limite
maximale de 25% des dépôts à vue et de 10% des dépôts à terme.
En dépit d’une certaine similitude entre les régimes de politique monétaire en Tunisie et au
Maroc (notamment le rattachement au FRF jusqu’au début des années 80 et l’ancrage
intermédiaire du taux de change par rapport à un panier monétaire par la suite), il apparaît
que la BAM est incapable de maîtriser l’inflation aussi bien que la Banque Centrale de
Tunisie. Dropsy et Grand (2004) constatent que sur la période 1960-2004, l’inflation est
plus persistante et volatile au Maroc qu’en Tunisie. L’impact inflationniste des chocs est
temporaire pour la Tunisie et persistant pour le Maroc. Cette situation est due aux facteurs
suivants.
En premier lieu, l’économie marocaine est plus exposée aux chocs exogènes (chocs du prix
du pétrole et chocs d’offre réelle dus aux désastres climatiques notamment la sécheresse
50)
et endogènes. La vulnérabilité de l’économie marocaine aux chocs semble avoir été mieux
maîtrisée en 2005. En effet, l’économie marocaine a été affectée principalement par un
choc d’offre réelle (dû à la baisse de la production agricole en raison de la faible
pluviométrie), un choc de demande réelle étrangère (lié au démantèlement des accords
préférentiels avec l’UE sur le textile) et un choc énergétique (hausse du prix de pétrole).
Pourtant, le taux de croissance du PIB non agricole a dépassé les 5% et l’inflation s’est
maintenue à un faible niveau (FMI, 2006 f). D’ailleurs, en estimant un modèle VAR de
l’économie marocaine, Ziky et Mansouri (2003) trouvent que les chocs de demande
étrangère n’entraînent pas d’effets significatifs sur les variables économiques marocaines
51.
En revanche, les auteurs remarquent que les effets des chocs de termes d’échange sont
considérables sur toutes les variables endogènes
52.
50 Ces performances s’expliquent par le rôle important de l’agriculture dans l’économie marocaine. Malgré sa
faible contribution dans le PIB (16%), 44% de la population active est employée dans l’agriculture.
51 Ce résultat surprenant est confirmé par tous les outils d’analyse : les statistiques F, les fonctions de réponse
des chocs et la technique de la décomposition de la variance.
52 Cette vulnérabilité de l’économie marocaine aux changements des termes d’échange est accentuée par la
concentration des exportations marocaines sur un nombre limité de produits mais aussi sur une zone
géographique spécifique (UE).
55





Page 58
En deuxième lieu, le faible degré d’indépendance de la BAM par rapport au système
bancaire ne lui procure pas beaucoup de moyens pour agir contre l’inflation (la BAM
continue à détenir des parts dans plusieurs banques marocaines).
56

Page 59
Mécanisme de transmission de la Politique monétaire au Maroc
Au Maroc, le canal monétaire ne semble pas avoir la capacité de transmettre les
changements de la politique monétaire aux variables économiques fondamentales. Ce
résultat peut être dû au faible contrôle exercé par la BAM sur les agrégats monétaires (canal
monétaire), notamment en raison de la faible indépendance de la BAM par rapport au
système bancaire. Par conséquent, les autorités monétaires marocaines ne peuvent pas
adopter une stratégie d’objectif intermédiaire de ciblage de M2 sans mettre en place des
réformes du système financier au préalable. Le canal crédit ne transmet pas les chocs
monétaires à l’économie réelle marocaine. Ce résultat peut être attribué à une mauvaise
orientation des crédits à des secteurs supposés prioritaires.
Le canal taux de change joue un rôle important dans la transmission des chocs monétaires à
l’économie réelle marocaine soit directement (effet direct sur le PIB réel) soit indirectement
à travers les prix. Neaime (2007) souligne qu’au Maroc, le taux de change nominal est un
canal de transmission effectif des changements de la politique monétaire (variations du taux
d’intérêt) aux prix et à la production. Néanmoins, Boughrara (2003) note que le sens de la
variation de la production réelle est contradictoire avec la théorie économique. En se
référant aux hypothèses, l’existence du canal taux de change ne peut être confirmée que
sous deux conditions : 1) le choc monétaire résulte en une appréciation de la devise
domestique; et 2) cette appréciation génère un déclin de la production réelle et des prix
53.
Or, la production réelle marocaine affiche une hausse. Ce résultat peut être lié au régime de
rattachement fixe du taux de change par rapport à un panier monétaire. Il est important de
souligner que sous un régime de change fixe, le canal taux de change peut être actif, mais à
l’image de l’expérience marocaine, ses effets sur l’économie réelle peuvent être
transformés.
53 Le choc monétaire en question est un choc de demande de monnaie.
57




Page 60
2.3.4. Politique monétaire en Tunisie
Objectifs et cibles
À l’aube de la crise de la balance des paiements qui a touché l’économie tunisienne en
1986, le plan d’ajustement structurel (PAS) a été lancé sous l’égide du FMI
54. Dans le cadre
du PAS, l’accent a été mis sur la réforme du secteur financier. Cette réforme inclut
notamment la libéralisation progressive du taux d’intérêt et la transition vers les
instruments monétaires indirects basés sur le marché. Dés lors, le taux d’intérêt est devenu
un instrument privilégié dans la mobilisation de l’épargne et l’allocation optimale des
ressources
55.
Dans le but d’atteindre les objectifs des réformes du PAS, la Banque Centrale de Tunisie
(BCT) poursuit une politique monétaire d’ancrage monétaire. Elle vise à préserver la valeur
de la monnaie en maîtrisant le taux d’inflation à un niveau proche de celui observé dans les
pays partenaires et concurrents. En dépit du fait que les textes officiels ne stipulent pas
explicitement que la stabilité des prix figure comme l’objectif prioritaire de la politique
monétaire, la BCT oriente ses actions vers la réalisation de cet objectif.
La responsabilité
institutionnelle de
la politique de change n’est pas spécifiée.
Officiellement, il incombe à la BCT de nombreuses missions : soutenir la politique
économique du gouvernement, défendre la valeur interne et externe de la monnaie et
maintenir sa stabilité.
54 Le principe fondamental du PAS consiste à guider l’économie tunisienne d’une économie administrée à une
économie ouverte et libéralisée où les forces du marché substituent les interventions des autorités
gouvernementales. Les objectifs majeurs du PAS s’articulent autour de la maîtrise de l’inflation, de la
libéralisation graduelle des taux d’intérêt afin de relancer l’activité économique (les taux d’intérêt réels ayant
atteint des valeurs négatives), de l’amélioration de la supervision bancaire et de la conduite de la politique
monétaire par le biais d’instruments monétaires indirects basés sur le marché. Il est important de noter que la
Tunisie est le seul pays au monde à avoir sollicité l’appui des instituions financières internationales pour
mettre en œuvre le PAS, alors qu’il n’avait pas besoin de rééchelonner sa dette extérieure.
55 Le taux du marché monétaire (TMM) constitue une référence pour les banques dans la détermination de
leurs taux d’intérêt.
58







Page 61
L’objectif intermédiaire, retenu depuis 1987, consiste à corréler la croissance de la masse
monétaire avec celle de l’activité économique. L’ancrage nominal choisi est l’agrégat
monétaire M2
56. Une déviation de la croissance de M2 de la valeur-cible de référence est
interprétée comme un risque de perturbation de la stabilité des prix. En 2002, la BCT a fixé
la croissance appropriée de M2 à 2% au dessous de la croissance du PIB nominal
57. À partir
de 2005, la cible intermédiaire officielle est devenue la croissance de l’agrégat monétaire
M3.
Les autorités monétaires tunisiennes accordent une attention particulière à un ensemble
d’indicateurs tel que le niveau des réserves de change et le taux d’inflation mensuel.
Cependant, l’agrégat monétaire M2 représente le pilier de la politique monétaire. Les
prévisions focalisent sur la détermination de la croissance de M2, compatible avec les
anticipations de la croissance réelle, de l’inflation, des taux d’intérêt et des balances des
comptes extérieurs. Sur la base des prévisions de la croissance de M2, une estimation des
montants des crédits accordés est réalisée
58.
L’ancrage intermédiaire de M2 constitue une cible «relais» entre la base monétaire, cible
opérationnelle de la politique monétaire, et l’objectif final de maîtrise de l’inflation
59. La
BCT préfère exercer un contrôle sur la cible monétaire M2 à travers la base monétaire.
Toutefois, il arrive occasionnellement aux autorités monétaires d’influencer la masse
monétaire par le taux d’intérêt à court terme.
56 L’agrégat monétaire M2, appelé également masse monétaire au sens strict, est obtenu à partir de la somme
entre la quasi-monnaie et l’agrégat M1. Définissons brièvement les différents agrégats monétaires :
M1, ou encaisses monétaires, est l’ensemble de la monnaie fiduciaire (pièces et billets en circulation)
et de la monnaie scripturale (dépôts à vue).
La quasi-monnaie regroupe les dépôts à terme, les dépôts en devises ou en dinar convertible (des
résidents et non résidents), les certificats de dépôts et les autres produits d’épargne.
La masse monétaire M3 se compose de la masse monétaire M2, des épargnes logement, des projets
et investissements ainsi que des emprunts obligataires du système financier.
L'agrégat M4 englobe la masse monétaire M3, les titres de l'État auprès du public (emprunt national,
bons d'équipement et bons du Trésor cessibles) et les billets de trésorerie.
57 Néanmoins, cette règle n’est pas respectée en pratique (graphique 9).
58 Rappelons que l’offre de monnaie obéit à un mécanisme de monétisation des crédits accordés.
59 La base monétaire peut être définie comme la somme entre la monnaie en circulation (billets et pièces) et
les réserves détenues par le système bancaire.
59




Page 62
Graphique 960
En 2006, la BCT spécifie clairement que la base monétaire est l’instrument opérationnel
officiel de la politique monétaire. Dans cette perspective, le contrôle des conditions
monétaires s’exerce à travers une approche quantitative en agissant sur la base monétaire
via les instruments monétaires indirects, essentiellement les réserves obligatoires, le
réescompte et les interventions sur le marché monétaire.
Afin d’éponger les excès de liquidités du système bancaire, en 1989, la BCT a activé
l’instrument des réserves obligatoires en les fixant à 2% des dépôts des banques. En 2002,
en vue de permettre aux banques d’assurer une plus grande stabilité de leurs ressources
monétaires, ce taux uniforme a été substitué par une panoplie de taux selon la nature des
dépôts
61.
60 Il est important de noter que le PIB nominal du graphique 6 correspond à l’indice de production
industrielle. Ce choix est dû à l’absence de données mensuelles sur le PIB nominal de la Tunisie.
61 Consulter à ce sujet la circulaire aux banques no.2002-05 du 6 mai 2002 de la BCT.
60







Page 63
Le réescompte, technique de refinancement des banques auprès de la BCT, a été très actif
jusqu’en 1996, date à laquelle il a été supprimé dans le but de concentrer les échanges des
liquidités des banques dans le cadre du marché monétaire
62.
Les techniques d’open market ont été introduites sur le marché monétaire en 2003. La
première opération a été initiée par la BCT le 29 avril 2003. Ce nouvel instrument de
régularisation du niveau global de liquidité bancaire a favorisé le développement d’un
marché secondaire de titres publics. La régulation du marché monétaire est assurée par la
BCT. Elle y intervient pour injecter ou éponger les liquidités, et ce sous diverses formes
d’opérations d’open market : appels d’offre, prises de pension de 1 à 7 jours, opérations
ponctuelles (24 h) et pension de bons de trésor à 3mois.
Le système d’appels d’offres hebdomadaires : cette technique constitue la source
principale de refinancement des banques. Elle définit les conditions auxquelles les banques
peuvent se procurer des liquidités auprès de la BCT et s’opère à l’initiative de cette dernière
avec une fréquence hebdomadaire.
Les prises de pension de fin de journée de 1 à 7 jours : elles permettent d’accroître les
liquidités des banques ainsi que la quantité de monnaie en circulation
63.
Les pensions de bons de trésor à trois mois : dans le but de compléter ses moyens
d’intervention sur le marché monétaire, en novembre 2001, la BCT a mis en place la
première opération de prise de pension de bons de trésor à 3 mois par voie d’appel d’offre
mensuel. Cet instrument permet à la BCT d’avoir un taux d’intérêt à trois mois et contribue
à la hiérarchisation des taux d’intérêt du marché monétaire.
Les opérations ponctuelles : elles revêtent la forme de pensions de titres ou d’effets. Elles
permettent de régler les liquidités du marché et d’orienter le taux du marché monétaire.
En outre, afin d’enrichir la panoplie des produits financiers et d’améliorer la liquidité des
marchés, un nouvel instrument a été introduit. Il s’agit de la pension livrée
64.
62 Le taux mensuel moyen du marché monétaire (TMM) a remplacé le taux d’intérêt du réescompte à titre de
taux directeur.
63 Jusqu’à fin 2001, les banques ne pouvaient bénéficier de pension que pour des durées de 7 jours. En vertu
de la circulaire aux banques no.2001-18 du 28 décembre 2001, dans le but d’aider les banques à mieux gérer
leur trésorerie, la BCT leur accorde le choix de la durée de la pension de fin de journée entre 1 et 7 jours.
61





Page 64
Ce nouveau dispositif s’articule autour du marché monétaire. Il est donc pertinent de mettre
en lumière le rôle du taux du marché monétaire (TMM). C’est pourquoi, un aperçu de
l’évolution du marché monétaire depuis 1986 est présenté.
Aperçu de l’évolution du marché monétaire en Tunisie depuis 1986
Cet aperçu porte sur la période allant du lancement du PAS en 1986 jusqu’à 2006. Cette
période peut être scindée en deux phases : une première phase entre 1986 et 1991; et une
deuxième phase qui s’étend de 1992 jusqu’à 2006. La première correspond à une phase de
croissance du TMM avec une volatilité modérée. La deuxième se caractérise par une baisse
progressive et en palier du TMM (graphique 10). Les deux phases sont analysées en tenant
compte de l’interaction entre le TMM, la base monétaire et la cible monétaire M2.
Evolution du TMM en Tunisie
Graphique 10
12
11
10
9
8
7
6
5
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
TMMTUN
64 La pension livrée est définie comme une opération d’achat à terme de valeurs mobilières et d’effets de
commerce. Le prix et la date de la transaction sont fixés d’avance lors de la conclusion de l’achat (loi
no.2003-49 parue au Journal Officiel de la République Tunisienne no.51 du 27 juin 2003).
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1ère phase : 1986-1991 : La mise en place du nouveau cadre de la politique monétaire
Cette phase a été marquée par la mise en place des techniques d’appel d’offre et de
réescompte. Durant cette phase, l’excès de liquidité a entraîné une déviation de la
croissance de la masse monétaire des objectifs fixés. Le TMM s’est comporté comme une
variable administrée et fictive, déconnectée de la réalité et ne reflétant pas l’état du marché
monétaire. En revanche, les mouvements de la base monétaire semblent influencer ceux de
la cible M2.
Variations annuelles de la base monétaire, de la cible
monétaire M2 et du TMM en Tunisie (1986-1991)
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
DBASEATUN
DM2ATUN
DTMMATUN
4