Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la
politique monétaire. Le cas de la Tunisie dans le cadre
de l’Accord d’Agadir
Lilia Ben Sliman
To cite this version:
Lilia Ben Sliman. Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la politique monétaire. Le
cas de la Tunisie dans le cadre de l’Accord d’Agadir. Economies et finances. Université Panthéon-
Sorbonne - Paris I, 2008. Français. NNT : . tel-00354275
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UNIVERSITÉ PARIS I PANTHÉON-SORBONNE
Maison des Sciences Économiques
UFR de Sciences Économiques
THÈSE
Pour l’obtention du grade de Docteur de l’Université de Paris 1
Panthéon-Sorbonne
Discipline : Sciences Économiques
Présentée et soutenue publiquement par :
Lilia BEN SLIMAN
Le 24 juin 2008
Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la politique
monétaire
Le cas de la Tunisie dans le cadre de l’Accord d’Agadir
Directeur de recherche :
M. Christian BORDES
Professeur à l’Université de Paris 1
Membres du jury :
M. Christian DE BOISSIEU Professeur à l’Université de Paris 1
M. Christophe TAVÉRA
M. Abderrazak ZOUARI
Président
Professeur à l’Université de Rennes 1
Rapporteur
Professeur à l’IHEC de Carthage Tunisie Rapporteur
L’Université de Paris 1 n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions
émises dans cette thèse. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur
auteur.
1
REMERCIEMENTS
J’exprime ma profonde gratitude à mon directeur, le Professeur Christian BORDES, pour
l’aide précieuse qu’il m’a apportée, pour ses encouragements et pour sa patience.
J’adresse aussi mes sincères remerciements aux Professeurs
Christian DE BOISSIEU, qui m’a fait l’honneur d’accepter la présidence du jury.
Christophe TAVÉRA, pour son aide déterminante notamment sur le plan économétrique.
Abderrazak ZOUARI, pour m’avoir éclairée par ses conseils et pour avoir pris la peine de
se déplacer de Tunis pour assister à la soutenance.
Ce travail de longue haleine a été soutenu par toute ma famille. En particulier, toute ma
gratitude et mes remerciements vont vers mes parents.
Mon cher père, Youssef BEN SLIMAN, pour son soutien inconditionnel et pour avoir
partagé ce rêve avec moi.
Ma chère mère, Safia KOMIHA BEN SLIMAN, pour m’avoir aidé à élever mon fils afin
que je sois en mesure de me consacrer à ma thèse.
Pour mes parents, j’espère que cette réalisation sera à la hauteur des espérances qu’ils ont
placées en moi.
Mon cher époux, Lotfi LENDA, pour avoir cru en moi et pour ses sacrifices.
Mon adorable fils, Sélim LENDA, pour sa présence.
Mon frère, Ghazi BEN SLIMAN, pour ses conseils attentionnés.
D’autres personnes m’ont encouragé à persévérer et à finir ce travail. Je citerais Monsieur
le Maire du premier arrondissement de Paris, Monsieur Jean-François LEGARET, et tous
mes nombreux amis.
Merci à tous pour votre soutien
Sans vous ce travail n’aurait pas vu le jour.
2
Chocs de change, dynamique des prix et conduite de la politique
monétaire
Le cas de la Tunisie dans le cadre de l’Accord d’Agadir
Cette thèse traite de la relation entre le taux de change nominal et les prix dans le cadre de
la conduite de la politique monétaire au sein des pays membres de l’Accord d’Agadir. Cette
question est abordée sous différentes approches empiriques. La première consiste à étudier
la contribution du taux de change nominal dans l’ajustement macroéconomique des effets
des chocs sur la base du critère de la persistance de l’inflation avancé par Gerlach et
Gerlach-Kristen (2006). La deuxième est fondée sur l’étude du «Pass-through» des
mouvements du taux de change nominal aux prix des biens échangeables et non
échangeables dans le but de déterminer le rôle du taux de change nominal en tant qu’outil
d’absorption des effets inflationnistes des chocs. Cette approche suit le courant de pensée
d’Edwards (2006). La troisième approche repose sur notre étude empirique moyennant
l’estimation des modèles SVAR (auto-régressifs vectoriels structurels) contraints. Notre
approche empirique permet non seulement de se prononcer sur la capacité du taux de
change nominal d’agir en tant qu’instrument d’amortissement des effets des chocs sur les
différentes variables de la politique monétaire, mais aussi d’évaluer la sensibilité de ces
variables aux différents chocs structurels. Les différents outils d’absorption des effets des
chocs sont également identifiés. Dans tous les cas, nous aboutissons à la même conclusion :
en Tunisie, le taux change nominal ne joue pas le rôle d’un instrument d’absorption des
effets des chocs, notamment sur les prix. En revanche, en Jordanie, le taux de change
nominal est un outil d’ajustement des effets inflationnistes des chocs.
Mots clés : Pass-through; absorption des effets des chocs; chocs de change; politique
monétaire; Accord d’Agadir, Tunisie; Jordanie; modèle SVECM.
3
Exchange Rate Shocks, Price Dynamic and Monetary Policy Conduct
The Case of Tunisia within Agadir Agreement
This paper deals with the relationship between the nominal exchange rate and prices within
the conduct of monetary policy in the Agadir Agreement countries. Different empirical
approaches are explored in this issue. First, the contribution of the nominal exchange rate in
macroeconomic adjustment of shock effects is investigated based on inflation persistence
criteria proposed by Gerlach and Gerlach-Kristen (2006). Second, the study of nominal
exchange rate Pass-through to prices of tradable and non tradable goods aims at
determining the effectiveness of nominal exchange rate as absorber of inflationary
pressures generated by shocks. This approach follows that of Edwards (2006). Third, our
empirical study is constructed on constrained SVAR (Structural Vector autoregression)
models. Our empirical approach allows not only to analyze the usefulness of the nominal
exchange rate as absorber of shock effects on different monetary policy variables, but also
to investigate the vulnerability of these variables to structural shocks. The different shock
adjustment tools are also discussed. In all cases, our conclusion is maintained: the nominal
exchange rate does not play the role of a shock absorber in Tunisia, while in Jordan, the
nominal exchange rate is an effective adjustment instrument of shock effects.
Keywords : Pass-through; shock absorber; exchange rate shocks; monetary policy; Agadir
Agreement; Tunisia; Jordan; SVECM model.
4
TABLE DES MATIÈRES
Introduction..........................................................................................................................10
Première partie : Le choix d’un régime monétaire et de change; et dynamique de
l’inflation : une analyse comparative des économies du groupe d’Agadir .......................15
CHAPITRE I : LE CHOIX D’UN RÉGIME MONÉTAIRE ............................................15
1. Revue de la littérature ......................................................................................................15
1.1. Théorie du triangle d’incompatibilité............................................................................. 15
1.2. Typologie des régimes de politique monétaire ............................................................... 19
1.2.1. Régime de politique monétaire non autonome ..................................................................... 21
1.2.2. Régime d’ancrage monétaire................................................................................................... 22
1.2.3. Régime d’ancrage du taux de change.................................................................................... 23
1.2.4. Régime de ciblage ferme de l’inflation ................................................................................... 24
1.2.5. Régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix............................................................... 26
1.2.6. Régime de ciblage lâche de l’inflation .................................................................................... 28
2. Politiques monétaires des pays de l’accord d’Agadir .....................................................30
2.1. Accord d’Agadir et Présentation générale des pays signataires .................................... 30
2.2. Classification des politiques monétaires des pays du groupe d’Agadir ......................... 34
2.3. Description des politiques monétaires des pays du groupe d’Agadir ............................ 40
2.3.1. Politique monétaire en Égypte................................................................................................. 40
2.3.2. Politique monétaire en Jordanie.............................................................................................. 45
2.3.3. Politique monétaire au Maroc .................................................................................................. 53
2.3.4. Politique monétaire en Tunisie ................................................................................................ 58
3. Régimes de change de facto des pays du groupe d’Agadir.............................................75
CHAPITRE II : MONNAIE, TAUX DE CHANGE ET INFLATION DANS LES PAYS
DU GROUPE D’AGADIR...................................................................................................81
1. Étude analytique de la relation entre le taux de change nominal et les cibles
intermédiaires et finales de la politique monétaire.............................................................81
2. Dynamique et persistance de l’inflation; et ajustement des effets inflationnistes des
chocs : approche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) ....................................................97
3. Pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix et ajustement des effets
inflationnistes des chocs ....................................................................................................119
3.1. Pouvoir de transmission du taux de change nominal : définition et revue de la
littérature ............................................................................................................................. 119
3.2. Modèle d’estimation de la transmission du taux de change nominal aux prix du FMI
(2007 f) ................................................................................................................................. 122
3.3. Approche d’Edwards (2006) ......................................................................................... 124
5
3.4. Application du modèle d’Edwards (2006) aux pays du groupe d’Agadir ................... 126
Deuxième partie : Analyse des chocs et politique monétaire dans deux pays membres de
l’accord d’Agadir : la Tunisie et la Jordanie....................................................................155
CHAPITRE III : RÉGIME MONÉTAIRE DE LA TUNISIE :
APPROFONDISSEMENT ET APPROCHE TRIDIMENSIONNELLE .......................155
1. Caractéristiques et perspectives d’avenir de la politique monétaire en Tunisie..........155
1.1. Les conditions d’une politique d’ancrage monétaire ................................................... 158
1.2. Relation monétariste entre l’offre de monnaie et les prix en Tunisie .......................... 161
1.3. Les différentes options de politique monétaire en Tunisie : discussion et
recommandations................................................................................................................. 166
1.4. Vérification des conditions d’une politique de ciblage de l’inflation en Tunisie ......... 172
2. Politique de gestion du compte de capital en Tunisie...................................................175
3. Politique de change en Tunisie .....................................................................................179
4. Conduite implicite d’une politique d’ancrage souple généralisé en Tunisie ..............184
5. Nouveau paysage monétaire de la Tunisie : transition, progrès et réalisations..........188
5.1. Le relâchement de la règle du taux de change effectif réel constant (TCERC)........... 193
5.2. Le développement des marchés monétaires et financiers ............................................ 196
5.3. La prévision de la conjoncture...................................................................................... 199
CHAPITRE IV : ÉTUDE ÉCONOMÉTRIQUE..............................................................204
1. Partie empirique : cas de la Tunisie..............................................................................204
1.1. Définition et effets des chocs ......................................................................................... 204
1.2. Dynamiques des chocs dans le contexte spécifique de la politique monétaire en Tunisie
et revue de la littérature empirique..................................................................................... 210
1.3. Étude empirique............................................................................................................ 221
1.3.1. Sources et présentation des données.................................................................................. 228
1.3.2. Traitement des données......................................................................................................... 235
1.3.3. Dynamique des chocs et ordre d’introduction des variables............................................. 239
1.3.4. Le modèle vectoriel structurel à correction d’erreur (SVECM) ou SVAR contraint........ 242
1.3.5. Analyse et interprétation des résultats ................................................................................. 257
1.3.6. Cas du modèle de la Tunisie intégrant le taux de change nominal TND/euro ............... 286
2. Partie empirique : cas de la Jordanie............................................................................298
2.1. Dynamiques des chocs en Jordanie............................................................................... 298
2.2. Étude empirique............................................................................................................ 300
2.2.1. Sources et présentation des données.................................................................................. 300
2.2.2. Traitement des données......................................................................................................... 307
2.2.3. Le modèle vectoriel structurel à correction d’erreur (SVECM) ou SVAR contraint........ 310
2.2.4. Analyse et interprétation des résultats ................................................................................. 316
3. Cas du modèle de la Tunisie avec l’indice des prix à la production (PPI)..................330
4. Cas du modèle de la Jordanie avec l’indice des prix à la production (PPI)................335
6
Conclusion..........................................................................................................................339
Bibliographie......................................................................................................................347
Annexes ..............................................................................................................................362
7
LISTE DES ANNEXES
Annexe 1. Arrangements de facto des régimes de change et ancrages de la politique monétaire des pays
d’Agadir au 31 Décembre 2004...................................................................................................................... 362
Annexe 2. Arrangements de facto des régimes de change et ancrages de la politique monétaire des pays
d’Agadir au 31 Décembre 2005...................................................................................................................... 363
Annexe 3. Arrangements de facto des régimes de change et ancrages de la politique monétaire des pays
d’Agadir au 30 Avril 2007 .............................................................................................................................. 364
Annexe 4. Matrices des corrélations............................................................................................................... 365
Annexe 5. Test de causalité de Granger des variables de la Tunisie.............................................................. 366
Annexe 6. Test de causalité de Granger des variables de la Jordanie ........................................................... 367
Annexe 7. La modélisation SVAR (vecteur auto-régressif structurel)............................................................. 368
Annexe 8. La méthode de Blanchard et Quah (1989) ..................................................................................... 373
Annexe 9. Les séries en niveau et en différence première du VAR de la Tunisie avec la base monétaire à titre
d’instrument opérationnel............................................................................................................................... 376
Annexe 10. Les séries en niveau et en différence première du VAR de la Jordanie avec la base monétaire à
titre d’instrument opérationnel ....................................................................................................................... 378
Annexe 11. Détermination de l’ordre des modèles VAR en niveau de la Tunisie ........................................... 380
Annexe 12. Détermination de l’ordre des modèles VAR en niveau de la Jordanie......................................... 381
Annexe 13. Test de cointégration de Johansen des données du VAR de la Tunisie ........................................ 382
Annexe 14. Test de cointégration de Johansen des données du VAR de la Jordanie...................................... 383
Annexe 15. Fonction de réponse du SVECM de la Tunisie intégrant la base monétaire................................ 384
Annexe 16. Fonction de réponse du SVECM de la Jordanie intégrant la base monétaire ............................. 388
Annexe 17. Décomposition des variances des variables du SVECM incluant la base monétaire, cas de la
Tunisie ............................................................................................................................................................ 392
Annexe 18. Décomposition des variances des variables du SVECM incluant la base monétaire, cas de la
Jordanie .......................................................................................................................................................... 393
Annexe 19. Test de causalité de Granger des variables du VAR de la Tunisie en niveau intégrant le taux de
change nominal TND/euro.............................................................................................................................. 395
Annexe 20. Fonctions de réponse du SVECM en niveau de la Tunisie intégrant le taux de change nominal
TND/euro ........................................................................................................................................................ 396
Annexe 21. Décomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Tunisie intégrant le taux
de change nominal TND/euro......................................................................................................................... 400
Annexe 22. Fonctions de réponse du SVECM en niveau de la Tunisie intégrant l’indice des prix à la
production (PPI) ............................................................................................................................................. 402
Annexe 23. Décomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Tunisie intégrant l’indice
des prix à la production (PPI) ........................................................................................................................ 406
Annexe 24. Fonctions de réponse du SVECM en niveau de la Jordanie intégrant l’indice des prix à la
production (PPI) ............................................................................................................................................. 408
Annexe 25. Décomposition des variances des variables du SVECM en niveau de la Jordanie intégrant l’indice
des prix à la production (PPI) ........................................................................................................................ 412
Annexe 26. Codes ISO des devises.................................................................................................................. 414
8
TABLE DES FIGURES
Encadré 1. Candidats pour le ciblage de l’inflation au sein du groupe d’Agadir ............................................ 33
Figure 1. Évolution de l’inflation des pays d’Agadir par paires ...................................................................... 99
Figure 2. Les séries en niveau du VAR de la Tunisie...................................................................................... 237
Figure 3. Les variables en différence première du VAR de la Tunisie ........................................................... 238
Figure 4. Fonctions de réponse des variables aux chocs d’offre réelle, de demande réelle et de demande
monétaire; cas de la Tunisie........................................................................................................................... 257
Figure 5. Les fonctions de réponse aux chocs d’offre monétaire, de change nominal et de politique monétaire;
cas de la Tunisie ............................................................................................................................................. 262
Figure 6. Taux de change nominal TND/euro et ses variantes....................................................................... 286
Figure 7. Les séries en niveau du VAR de la Jordanie ................................................................................... 308
Figure 8. Les variables en différence première du VAR de la Jordanie ......................................................... 309
Figure 9. Fonctions de réponse des variables aux chocs d’offre réelle, de demande réelle et de demande
monétaire; cas de la Jordanie......................................................................................................................... 316
Figure 10. Fonctions de réponse des variables aux chocs d’offre monétaire, de change et de politique
monétaire; cas de la Jordanie......................................................................................................................... 318
9
Introduction
De nos jours, bon nombre d’économistes persistent à penser dans un contexte d’économie
fermée. Pourtant, le taux de change est une variable macroéconomique incontournable dans
les économies émergentes. C’est pourquoi, la relation entre les mouvements du taux de
change nominal et la conduite de la politique monétaire continue à susciter les débats et les
polémiques. Taylor (2000) avance que le degré de transmission des volatilités du taux de
change aux prix présente une relation systématique avec le régime de politique monétaire.
Cela tirerait à conséquence pour la conduite appropriée de la politique monétaire en
économie ouverte. Paradoxalement, dans sa présentation des modèles d’analyse de
l’inflation et de la politique monétaire, dans très peu de cas Taylor (2002) recommande de
tenir compte du taux de change dans la détermination des prix.
Un courant de la littérature met en évidence la nécessité d’accorder une attention
particulière à l’impact des fluctuations du taux de change nominal sur la conduite de la
politique monétaire {Edwards (2006) et Caballero et Krishnamurthy (2005)}. Pour Calvo et
Mishkin (2003) : «les décideurs des économies émergentes sont très sensibles aux taux de
change parce que la plus grande partie de ces économies sont sujettes à un coefficient de
pass-through très élevé; de sorte à ce que la dévaluation conduit à l’inflation»1. Par
ailleurs, les variations du taux de change nominal peuvent être à l’origine de perturbations
du ciblage de l’objectif intermédiaire ou final de la politique monétaire. À ce sujet, Taylor
(2001) a soulevé le problème de la contribution des instruments de la politique monétaire
dans l’absorption des effets inflationnistes des mouvements du taux de change nominal.
Dans le contexte du nouveau paysage monétaire international, dominé par l’intégration et le
regroupement, les pays du Sud et de l’Est de la Méditerranée (PSEM) semblent à la marge.
Après la déclaration de Barcelone en 1995, l’Union Européenne a annoncé la signature
d’accords bilatéraux de libre-échange avec les PSEM. Toutefois, la conduite de la politique
monétaire ainsi que le choix du régime de change optimal dans les PSEM n’ont pas été
évoqués. Contrairement au cas des pays de l’Europe Centrale et Orientale, l’hypothèse d’un
1 Calvo et Miskin (2003), page 22, citée dans Goux et Cordahi (2006).
10
rattachement des monnaies des PSEM à la monnaie unique n’a pas été explicitement
envisagée. Seule l’idée d’arrangements de change possibles reliant les monnaies des PSEM
à l’euro est vaguement soulignée en annexe du traité de Maastricht.
Notre travail de recherche s’inscrit dans ce cadre. Notre intérêt porte sur quatre pays du Sud
et de l’Est de la Méditerranée (PSEM), signataires de l’accord d’Agadir : le Maroc, la
Tunisie, l’Égypte et la Jordanie. Dans un esprit de promotion de l’intégration Sud-Sud, cet
accord a été signé le 25 février 2004 et ambitionne la création d’une zone de libre-échange
entre ces quatre pays. À mesure de l’avancement de notre travail, l’accent sera mis
davantage sur la Tunisie et la Jordanie.
Dans ce contexte, notre travail aspire à répondre aux questions de recherche suivantes :
Quels sont les chocs susceptibles de perturber les ancrages et objectifs de la politique
monétaire? Cette question est primordiale dans la mesure où elle permet de déterminer la
fragilité des variables piliers de la politique monétaire aux différents chocs. En particulier,
notre intérêt est focalisé sur l’impact des mouvements anticipés et non anticipés du taux de
change nominal, c'est-à-dire des chocs de change, sur les différents ancrages et objectifs de
la politique monétaire. Cela revient aussi à étudier le pouvoir de transmission («pass-
through») du taux de change nominal aux prix.
Une fois ces chocs identifiés, est-ce que le taux de change nominal joue un rôle actif dans
l’ajustement des effets de ces chocs, notamment sur les prix? Enfin, quelles sont les autres
variables, ou «mix» de variables, en mesure d’agir en tant qu’outil d’absorption
macroéconomique des effets des chocs exogènes et endogènes?
Ayant traité de la capacité de transmission du taux de change nominal aux prix en vue
d’absorber les effets déstabilisateurs des chocs sur les prix, il est inévitable d’étendre la
question à l’efficacité du canal «taux de change nominal» dans la transmission de la
politique monétaire aux prix. En outre, cette question nous permet d’identifier le processus
de transmission de la politique monétaire.
11
Tout au long de notre travail de recherche, nous tentons de mettre en exergue les réponses
aux questions précédentes. L’interaction dynamique entre le taux de change nominal et les
prix est étudiée en suivant plusieurs courants de pensée empirique. Le premier consiste en
l’estimation de modèles de courbe de Phillips et de fonctions de réaction à la façon de
Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). Le deuxième soulève le pouvoir de transmission du taux
de change nominal aux prix selon la méthode d’Edwards (2006). Compte tenu des limites
des modèles à équation unique, le dernier traite de l’ajustement macroéconomique des
effets des chocs, moyennant une étude empirique basée sur un modèle à équations
multiples. Notre travail empirique repose sur l’estimation de modèles SVAR (auto-
régressifs vectoriels structurels) contraints.
Dans tous les cas, nous aboutissons à la même conclusion : en Tunisie, le taux change
nominal ne joue pas le rôle d’un instrument d’absorption des effets des chocs, notamment
sur les prix. En revanche, en Jordanie, le taux de change nominal est un outil d’ajustement
des effets inflationnistes des chocs.
Notre travail s’articule autour de quatre grands chapitres. Dans le premier chapitre, après
avoir posé les jalons de la revue de la littérature traitant de la typologie des régimes
monétaires, nous nous attachons à décrire les politiques monétaires et les régimes de
change des pays du groupe d’Agadir.
Certes, à ce stade, la portée de l’accord d’Agadir se limite à une intégration commerciale.
En outre, la diversité des régimes monétaires des quatre pays du groupe d’Agadir est mise
en évidence par notre approche descriptive du premier chapitre. Ces deux facteurs
pourraient altérer la pertinence de notre choix et réfuter l’intérêt de consacrer le deuxième
chapitre à l’étude des relations dynamiques entre le taux de change nominal et la conduite
de la politique monétaire dans les pays du groupe d’Agadir. Toutefois, notre choix repose
sur la perspective d’une phase de convergence, menant à une coordination des politiques
monétaires et fiscales et à une harmonie des régimes de change des pays membres, prévue
dans le cadre de l’accord d’Agadir.
12
Dans le deuxième chapitre, plusieurs approches sont adoptées. Une approche analytique de
la relation entre le taux de change nominal et les différentes cibles intermédiaires et finales
de la politique monétaire est menée dans les pays du groupe d’Agadir. Les approches de
Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) et d’Edwards (2006) sont respectivement appliquées aux
pays du groupe d’Agadir. La première permet d’étudier le rôle du taux de change nominal
dans l’ajustement des effets des chocs sur les prix, sur la base du critère de la persistance de
l’inflation. La deuxième traite du pouvoir de transmission du taux de change nominal aux
prix. Cela revient à étudier la capacité du taux de change nominal à absorber les effets
inflationnistes des chocs.
À ce niveau du travail, notre étude empirique ne porte plus sur les quatre pays de l’accord
d’Agadir, mais uniquement sur la Tunisie et la Jordanie. Notre choix de traiter ces deux
pays est motivé par l’opposition de deux économies divergentes. En premier lieu, sur notre
période d’étude 1986-2006, les deux économies se caractérisent par une inflation moyenne
similaire. Pourtant, la volatilité de l’inflation est plus importante en Jordanie qu’en Tunisie.
En deuxième lieu, l’application des courants de recherche de Gerlach et Gerlach-Kristen
(2006) et d’Edwards (2006) mettent en exergue une différence fondamentale : en Jordanie
le taux de change nominal contribue activement à l’ajustement des effets des chocs, tandis
qu’en Tunisie le taux de change nominal n’est pas un outil d’absorption des effets des
chocs.
Néanmoins, compte tenu de la complexité de la toile de fond des cibles et objectifs de la
politique monétaire, de l’ancrage généralisé de jure et de facto des outils d’ajustement par
les autorités monétaires et de la nouvelle orientation libérale et d’intégration dans les
marchés internationaux des capitaux de la Tunisie, nous avons choisi de développer
davantage la politique monétaire en Tunisie et ses perspectives d’avenir. C’est l’objet du
troisième chapitre. Aussi, ce chapitre intègre une analyse tridimensionnelle de la politique
économique de la Tunisie dans la mesure où les trois composantes du triangle de Mundell
sont considérées, à savoir : la politique monétaire, la politique de gestion du compte de
capital et la politique de change.
13
Le quatrième et dernier chapitre couvre l’étude économétrique ainsi que l’interprétation des
résultats empiriques. Au moyen de l’estimation de modèles SVAR contraints, nous
étudions les effets des mouvements anticipés et non anticipés du taux de change nominal.
Dans le premier cas, nous analysons la capacité d’absorption du taux de change nominal
des effets perturbateurs des chocs affectant les différents ancrages de la politique
monétaire, notamment les prix et la compétitivité. Il s’agit donc de fluctuations du taux de
change nominal menées volontairement par les autorités monétaires dans le but de
contrecarrer les effets des chocs. Cette approche nous permet également d’identifier
d’autres outils d’amortissement des effets des chocs.
Dans le deuxième cas, les mouvements volatils non anticipés du taux de change nominal
traduisent des chocs de change. Il convient donc d’analyser les vulnérabilités et les
réponses des variables aux chocs de change.
Au sein de cette partie empirique, différents modèles sont estimés. Aussi bien pour la
Tunisie que pour la Jordanie, des modèles distincts intégrant respectivement le taux
d’intérêt à court terme, puis la base monétaire au titre de cible opérationnelle de la politique
monétaire sont considérés. Par la suite, dans le but de vérifier empiriquement le courtant de
recherche soutenant une transmission plus importante des mouvements du taux de change
nominal aux prix à la production qu’aux prix à la consommation, un modèle SVECM
comparatif incluant l’indice des prix à la production à la place de l’indice des prix à la
consommation est estimé. En outre, cette méthode permet d’appliquer le courant de
recherche d’Edwards (2006) en se basant non pas sur un simple modèle à équation unique,
mais sur l’approche des modèles dynamiques SVAR contraints. En ce qui concerne le cas
de la Tunisie, en raison du poids de l’UE dans le commerce extérieur de la Tunisie, un
modèle SVECM incorporant le taux de change nominal par rapport à l’euro plutôt que
relativement au dollar est estimé.
14
Première partie : Le choix d’un régime monétaire et de change; et dynamique de
l’inflation : une analyse comparative des économies du groupe d’Agadir
CHAPITRE I : LE CHOIX D’UN RÉGIME MONÉTAIRE
1. Revue de la littérature
À l’heure de l’intégration des marchés internationaux des capitaux, les économies ouvertes
sont confrontées au trilemme économique. Le débat focalise sur la combinaison optimale à
trois volets de la politique économique. En se référant au triangle incompatible présenté par
Robert Mundell en 1967,
la politique économique repose sur une conception
tridimensionnelle dont les composantes sont : la politique monétaire, la politique de change
et la politique de gestion du compte de capital.
1.1. Théorie du triangle d’incompatibilité
La théorie du triangle d’incompatibilité préconise le fondement des objectifs économiques
simultanément sur deux dimensions de la politique économique (Obstfeld et al., 2003)2.
Pourtant, les trois dimensions sont primordiales et essentielles. En d’autres termes, la trinité
impossible stipule que les autorités monétaires sont contraintes à poursuivre la réalisation
de deux objectifs, choisis parmi les trois objectifs suivants :
(cid:1) L’adoption d’un régime de change fixe dans le but de préserver la compétitivité et la
valeur externe et interne de la monnaie.
(cid:1) L’intégration dans les marchés internationaux des capitaux dominés par la mobilité
des flux des capitaux. Cette intégration est essentielle pour la flexibilité de
l’économie.
(cid:1) La conduite d’une politique monétaire indépendante afin de réaliser l’objectif de
stabilisation de la croissance réelle3.
2 Connue également dans la littérature sous les noms de la trinité impossible et du trilemme économique.
3 L’indépendance de la politique monétaire est mesurée par la sensibilité des taux d’intérêt domestiques aux
taux d’intérêt étrangers (Hakura, 2005).
15
À l’image de la théorie bipolaire4, la théorie de la trinité impossible renforce l’idée que le
flottement pur et le régime de change fixe constituent les seules options de change
compatibles avec le nouveau paysage monétaire. Pourtant, un courant imposant de la
littérature soutient la viabilité et l’efficacité des régimes de change intermédiaires,
notamment pour les pays émergents {Eichengreen (1998), Calvo et Reinhart (2000) et
Williamson (2001)}. D’ailleurs, la classification officielle du FMI présente quatre types de
régimes de change intermédiaires5.
Les différentes combinaisons proposées par la trinité impossible sont présentées ci-après.
1ère Combinaison : régime de change fixe, contrôle des capitaux et indépendance de la
politique monétaire
La littérature économique soutient que la stabilité du taux de change est incompatible avec
la conduite d’une politique monétaire indépendante orientée vers un objectif de croissance
économique stable. Étant donné que le taux de change réel est une fonction des prix
domestiques et étrangers et sachant que les changements de l’offre de monnaie agissent
directement sur les prix domestiques (théorie quantitative de la monnaie, Fisher, 1911), les
fluctuations du taux de change réel deviennent inévitables. Toutefois, le modèle Mundell-
Fleming montre que, combinée avec les contrôles des flux des capitaux, cette option peut
être envisagée à long terme, à condition que les autorités monétaires adoptent une politique
monétaire de ciblage de l’inflation. En pratique, cette option est difficile dans la mesure où
l’équilibre du compte courant requiert la libéralisation des flux des capitaux.
4 Appelée également la théorie des «deux coins» de régimes de change.
5 Ces régimes intermédiaires sont : le régime de taux de change à l’intérieur d’une bande glissante, les
rattachements glissants, les rattachements à l’intérieur d’une bande horizontale et le flottement administré.
16
2ème Combinaison : régime de change fixe, libéralisation des capitaux et dépendance
de la politique monétaire
Cette option implique que la politique monétaire n’est plus en mesure d’agir sur les
variables économiques telles que la production réelle et le chômage en raison de la perte
des instruments d’ajustement des effets des chocs exogènes et endogènes6. De plus, elle
peut être coûteuse pour l’économie, en particulier pour le système financier qui est privé du
prêteur du dernier ressort7. Toutefois, l’étendu des coûts de la perte de l’indépendance de la
politique monétaire dépend de la nature des chocs réels, du degré de la mobilité des facteurs
de production (travail) et de l’usage effectif de l’indépendance de la politique monétaire
(Panizza et al., 2003). En effet, si les autorités monétaires pratiquent de facto la «peur du
flottement» de Calvo et Reinhart (2000), la perte de l’autonomie de la politique monétaire
n’est pas indéniable8.
Le maintien de cette option requiert de larges réserves de change afin de défendre le
rattachement fixe du taux de change. Cette combinaison décrit concrètement une zone
monétaire optimale : taux de change fixe, ouverture financière et dépendance de la politique
monétaire. La Jordanie adopte cette combinaison. Les économistes du FMI (2007 c)
affirment que
les autorités
jordaniennes attribuent
l’ajustement et
la stabilité
macroéconomique à la politique fiscale.
6 Les différents instruments sont : le taux de change, le taux d’intérêt, les agrégats monétaires, les réserves…
7 C’est le cas de la crise en Argentine. Dans le cadre des accords de libre-échange du MERCOSUR, l’absence
d’ajustement par le taux de change, en raison du maintien du régime de change fixe par rapport au dollar
(«currency board»), a altéré la compétitivité de l’Argentine aggravant ainsi le déficit de la balance courante.
Face à cette situation, l’abandon de la caisse d’émission était inévitable.
8 Selon le principe de la «peur du flottement», une dépréciation nominale de la monnaie domestique entraîne
le renchérissement de la dette extérieure en monnaie locale libellée en monnaie étrangère.
17
3ème Combinaison : choix libéral : régime de change flottant, libéralisation des
capitaux et indépendance de la politique monétaire
La dernière option du triangle incompatible consiste en une libéralisation totale de
l’économie. Elle repose sur le flottement libre et propre du taux de change, la libéralisation
des flux des capitaux et l’indépendance de la politique monétaire. En pratique, cette option
est réalisable et correspond aux recommandations et orientations économiques libérales du
FMI. Cependant, en réalité, afin de contenir les volatilités du taux de change dont l’impact
peut être déstabilisateur pour l’économie, les autorités monétaires pratiquent le flottement
avec différents degrés d’administration9.
Il existe différents régimes de politique monétaire. Dans la section suivante une typologie
des régimes de politique monétaire est exposée.
9 Même les autorités monétaires américaines, présumées pratiquer le flottement le plus propre, interviennent
occasionnellement sur le marché des changes.
18
1.2. Typologie des régimes de politique monétaire
Le choix approprié de politique monétaire a
toujours ravivé
les polémiques.
Habituellement, les controverses portent notamment sur les questions suivantes :
• L’indépendance et la responsabilité politique de la Banque Centrale.
• Le choix de l’objectif final, notamment la mise en place d’une hiérarchie entre
l’objectif d’inflation et l’objectif de plein emploi.
• Le choix de la cible intermédiaire parmi les agrégats monétaires, le taux de change
et les prévisions de l’inflation10.
• La forme appropriée de la fonction de réaction de la Banque Centrale.
En accord avec les conditions économiques spécifiques de chaque pays, les autorités
monétaires optent pour le régime de politique monétaire capable de contenir les prix et de
maintenir une croissance économique stable et soutenue. Le régime de politique monétaire
s’articule autour des contraintes imposées par les différentes institutions et limitant le
pouvoir des autorités monétaires d’influencer l’évolution des agrégats macroéconomiques
(Bordo et Schwartz, 1995). Selon Stone et Bhundia (2004), les différents régimes
monétaires peuvent être définis et classés sur la base de deux critères : le choix de l’ancrage
nominal et la transparence de l’engagement des autorités monétaires envers cet ancrage.
Un ancrage nominal est une variable nominale officiellement annoncée par les autorités
monétaires. Elle représente une cible à atteindre au titre de l’objectif intermédiaire de la
politique monétaire. Le choix de l’ancrage nominal peut porter sur les variables suivantes :
le métal or ou argent, une monnaie étrangère forte et stable, une monnaie commune dans le
cas d’une union monétaire, une cible monétaire (telle que les agrégats monétaires), une
parité cible du taux de change, une cible d’inflation…
10 Récemment, le débat s’oriente vers la considération des prix des actifs financiers en tant qu’objectif
intermédiaire de la politique monétaire.
19
La littérature dénombre sept types de régimes de politique monétaire : la politique
monétaire non autonome ou d’absence d’autonomie monétaire, le faible ancrage11,
l’ancrage monétaire, l’ancrage du taux de change, le ciblage ferme de l’inflation, l’ancrage
implicite de la stabilité des prix et le ciblage lâche de l’inflation. Comme le montre le
tableau 1, la distinction entre ces régimes est fondée sur la nature de l’ancrage nominal et la
transparence de l’engagement des autorités monétaires envers cet ancrage.
Tableau 1. Les différents régimes monétaires
Régime monétaire
Ancrage
Transparence
Absence d’autonomie monétaire
Monnaie étrangère forte
Élevée
Faible ancrage
Ancrage monétaire
Ancrage du taux de change
Ciblage ferme de l’inflation
Inactif
Aucune
Agrégat monétaire
Moyenne
Taux de change
Cible d’inflation
Élevée
Élevée
Ancrage implicite de la stabilité des prix Stabilité des prix
Faible à moyenne
Ciblage lâche de l’inflation
Objectif lâche d’inflation Faible
Source : Stone et Bhundia (2004).
11 Ce type de régime a été officiellement abandonné par les Banques Centrales depuis 2002 avec la fin des
épisodes de forte inflation. Il ne sera donc pas traité dans le cadre de notre travail.
20
1.2.1. Régime de politique monétaire non autonome
L’adoption d’un régime monétaire non autonome résulte en une monnaie nationale
dépendante. Les pays appliquant ce régime sont classés par le FMI comme des pays ayant
des arrangements de régime de change tels que les caisses d’émission et les regroupements
monétaires12. Il est important de noter que contrairement à l’union monétaire, ces
arrangements de régime de change permettent aux autorités monétaires centrales de
maintenir leurs monnaies nationales, le seigneuriage et la fonction du prêteur de dernier
ressort. Aussi, ces arrangements sont moins irréversibles que les unions monétaires.
Le régime monétaire non autonome repose sur l’engagement clair et ferme des autorités
monétaires envers l’ancrage nominal qui est directement, ou indirectement une monnaie
forte d’un pays développé. Les Banques Centrales qui optent pour ce type de régime
monétaire ont le degré d’engagement le plus élevé et le pouvoir discrétionnaire le plus
faible de tous les régimes.
Les épisodes d’extrêmes instabilités des niveaux des prix sont les principales motivations
de l’adoption du régime monétaire non autonome. Ce type de régime est appliqué comme
une mesure d’urgence afin d’agir contre les flambées de l’inflation et de freiner la
dépréciation de la monnaie domestique {Stone et Bhundia (2004) et Berg et Borensztein
(2000)}.
12 Le regroupement monétaire suit le principe de l’union monétaire. Cependant, la monnaie commune
d’ancrage des pays membres est une monnaie forte d’un pays en dehors de la zone du regroupement.
21
1.2.2. Régime d’ancrage monétaire
Le régime d’ancrage monétaire consiste en l’adoption d’un agrégat monétaire en tant
qu’ancrage nominal13. Cette politique monétaire est efficiente lorsqu’elle coexiste avec un
régime de change flottant. Elle permet aux autorités monétaires de faire face aux chocs
domestiques. Toutefois, elle requiert l’existence d’une relation stable entre l’agrégat
monétaire ciblé au niveau de l’objectif intermédiaire et l’objectif final de la politique
monétaire (l’inflation et la croissance nominale).
La politique d’ancrage monétaire procure aux autorités monétaires certains avantages. En
premier lieu, elle permet à la politique monétaire d’absorber les effets des chocs,
notamment par les ajustements du taux de change. En deuxième lieu, les dérapages
monétaires par rapport à la valeur-cible de l’ancrage monétaire sont facilement détectés.
Les écarts entre les réalisations et les prévisions de l’agrégat monétaire peuvent être
interprétés par les agents économiques. Ces derniers seront éclairés sur les intentions de la
Banque Centrale concernant l’inflation future (Mishkin et Savastano, 2001).
Durant les années 70, dans le but de lutter contre la montée de l’inflation, de nombreux
pays industrialisés ont adopté la politique d’ancrage monétaire. À ce sujet, les expériences
des États-Unis, du Canada et du Royaume-Uni n’ont pas été réussies, alors que celles de
l’Allemagne et de la Suisse se sont déroulées avec succès14. Mishkin (2000 a) attribue
l’échec des premiers à l’instabilité de la relation entre l’ancrage monétaire et les objectifs
finaux de la politique monétaire. En revanche, la clé de la conduite du régime d’ancrage
monétaire en Allemagne et en Suisse réside, d’une part, dans le fait que leurs autorités
monétaires n’ont pas suivi l’orthodoxie monétariste de type Friedman. En effet, dans le
cadre d’une pratique flexible, les dérapages par rapport à la cible monétaire ont été
fréquemment tolérés par la BundesBank. D’autre part, dans l’engagement ferme envers la
communication publique des orientations monétaires de la Banque Centrale. Le succès des
autorités monétaires allemandes à maîtriser l’inflation via une politique d’ancrage
13 Pendant les années 60 et 70, les monétaristes considéraient les agrégats monétaires M1 et M2 comme des
indicateurs avancés de la production et des prix, dans la mesure où ces masses monétaires sont positivement
corrélées avec la production et les prix.
14 Le succès de l’ancrage monétaire en Suisse a été plus discutable qu’en Allemagne. Cela évoque les
difficultés de ce type de régime monétaire dans une petite économie ouverte.
22
monétaire a été déterminant dans le choix de l’Allemagne en tant que pays d’ancrage du
système monétaire européen.
La transparence de ce régime monétaire est moyenne puisque les agrégats monétaires sont à
court terme et ne sont pas observés par les agents économiques. En pratique, il est fréquent
que les Banques Centrales appliquent implicitement ou explicitement l’ancrage monétaire
conjointement avec l’ancrage du taux de change15.
Sous un régime d’ancrage monétaire, l’instrument opérationnel qui exerce le contrôle sur
l’agrégat monétaire est soit le taux d’intérêt à court terme, soit la base monétaire. Les
mouvements de la cible opérationnelle traduisent un changement de la politique monétaire
devant être transmis par le canal «ancrage monétaire» aux prix. Le régime d’ancrage
monétaire avec le taux d’intérêt à court terme en tant que cible opérationnelle repose sur
une condition de base : la stabilité de la fonction de demande de monnaie à long terme.
1.2.3. Régime d’ancrage du taux de change
Sous ce régime, la cible d’ancrage est le taux de change nominal, généralement par rapport
à une monnaie forte et à faible inflation. Le FMI (2004 d) intègre dans cette catégorie les
pays qui adoptent les régimes de change suivants : arrangements d’ancrages fixes
conventionnels sans et avec bandes horizontales et rattachements à parités glissantes avec
ou sans bandes horizontales. Ces arrangements reposent sur les engagements fermes des
autorités monétaires à défendre la parité de l’ancrage. Par la gestion des réserves de change,
les autorités monétaires maintiennent le taux ou la bande pré-annoncés16.
La littérature existante prône la pratique du régime d’ancrage du taux de change nominal en
raison de l’exposition de la monnaie domestique aux attaques spéculatives due à
l’ouverture économique et à la libéralisation du compte de capital17.
15 C’est le cas de la Tunisie qui a poursuivi conjointement l’ancrage monétaire et l’ancrage du taux de change
multilatéral jusqu’ à la fin de 2004. Ce double ancrage a également été pratiqué en Jordanie jusqu’à 1996.
16 C’est l’orientation de la politique monétaire en Jordanie depuis 1996.
17 Cependant, la défense de la parité du rattachement peut s’avérer coûteuse en termes de réserves de change,
et donc de balance des paiements (Stone et Bhundia, 2004). Par ailleurs, sous un régime de change fixe, les
autorités monétaires sont contraintes à aligner les taux d’intérêt domestiques aux niveaux étrangers. Par
23
1.2.4. Régime de ciblage ferme de l’inflation
Lorsque l’engagement de la Banque Centrale envers l’ancrage de l’inflation est ferme et
clair, le régime monétaire est classé en tant que ciblage ferme de l’inflation18. La fermeté
des engagements est au détriment du pouvoir discrétionnaire des autorités monétaires.
Néanmoins, Roger et Stone (2005) soulignent qu’en pratique, le ciblage de l’inflation est
flexible. Dans le même ordre d’idées, Mishkin (2000 a) attribue le succès du ciblage de
l’inflation dans certains pays tels que le Canada à la flexibilité de sa pratique. Certains
dérapages par rapport à la cible d’inflation, même persistants, sont tolérés19.
La
fourchette cible de
l’inflation suscite
la controverse. Les arguments des
macroéconomistes militant en faveur de l’adoption d’une fourchette cible centrée autour
d’une valeur de 3% sont nombreux. En particulier, la rigidité à la baisse des salaires
nominaux renforce la position contre une inflation nulle. Cameron (1997) affirme que le
risque d’une déflation est plus élevé si la fourchette cible de l’inflation est plus faible. Or la
déflation est associée avec des épisodes de récession, voire de dépression. Par ailleurs,
malgré l’usage fréquent de l’indice des prix à la consommation (IPC) pour mesurer
l’inflation, la commission de Boskin (1996) a conclu que l’IPC ne reflète pas parfaitement
l’augmentation du coût de la vie. L’inflation basée sur l’IPC serait surestimée de 1%.
La politique monétaire de ciblage de l’inflation est adoptée par un grand nombre de
Banques Centrales20. Sous ce régime, l’évolution du taux d’intérêt dépend de l’écart
d’inflation réalisée et anticipée à un horizon de court terme. En dépit de son efficacité pour
l’ancrage de l’inflation anticipée à court terme, ce régime monétaire ne permet pas une
projection certaine de l’évolution du niveau général des prix à long terme (condition de
stabilité monétaire). Si les autorités monétaires tolèrent les écarts à long terme entre la
conséquent, il est difficile pour les autorités monétaires d’utiliser les taux d’intérêt en tant qu’instruments de
la politique monétaire en vue de réaliser des objectifs de politique interne (Goodfriend et Prasad, 2006).
18 À titre d’exemple, en Israël, en dépit de l’annonce du gouvernement de l’adoption de la politique de ciblage
de l’inflation, aucune loi ne soutien l’engagement envers la stabilité des prix. Cette contradiction a été une
cause importante de l’échec du ciblage de l’inflation entre 1998 et 2003.
19 Roger et Stone (2005) notent qu’aucun dérapage de la cible inflation n’a conduit à un abandon de la
politique de ciblage de l’inflation.
20 À titre d’exemple, citons les Banques Centrales du Canada et du Royaume-Uni.
24
réalisation et l’anticipation du niveau général des prix, son évolution à long terme peut être
irrégulière. Étant donné qu’en pratique les décisions économiques ne sont pas prises à long
terme, une volatilité de l’évolution du niveau général des prix à long terme ne peut pas
avoir un effet déstabilisateur sur l’économie (McCallum, 1997).
La politique de ciblage de l’inflation permet d’ancrer les anticipations de l’inflation à court
terme mais ne permet pas d’atteindre la stabilité monétaire21. King (1996) et Bordes et
Clerc (2004) préconisent une politique monétaire mixte de ciblage de l’inflation avec un
objectif de stabilité des prix. Il s’agit d’une stratégie mixte où l’ancrage de l’inflation
anticipée est complété par un dispositif visant à réduire l’incertitude de l’évolution du
niveau général des prix à long terme.
Mishkin (2000 a) prône en faveur du régime monétaire de ciblage de l’inflation. Il présente
les avantages liés à l’adoption de ce type de politique monétaire et basés sur les expériences
des pays pratiquant cette politique22. Le ciblage de l’inflation permet de contenir l’inflation
et d’affaiblir les effets inflationnistes des chocs.
21 Dans le cas de la Nouvelle Zélande, le ciblage de l’inflation à court terme a entravé la conduite de la
politique d’ancrage de l’inflation en réduisant sa flexibilité. Cet élément de rigidité a entraîné des problèmes
de contrôlabilité et d’instabilité des instruments opérationnels de la politique monétaire (Mishkin, 2000 a).
22 Notamment le Canada, la Nouvelle Zélande et le Royaume-Uni.
25
1.2.5. Régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix
Certains pays pratiquent un ancrage ambigu de l’inflation tout en maintenant la stabilité des
prix. Mishkin (2000 b) qualifie ce régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix. Ces
pays poursuivent un objectif de stabilité des prix. En revanche, leur faible degré
d’engagement ainsi que l’opacité de leurs actions rendent leur politique monétaire
implicite.
Le régime de stabilité du niveau général des prix repose sur deux conditions. La première
consiste en l’absence d’incertitude de l’évolution du niveau des prix à long terme. La
deuxième se traduit par un taux d’inflation anticipé nul à court terme23. Sous ce régime, les
variations anticipées du niveau moyen des prix sont faibles et graduelles et n’ont pas
d’impact sur les décisions des agents économiques.
La condition de certitude de l’évolution à long terme est souvent ignorée en pratique. Les
Banques Centrales ne désirent pas contrôler les prix d’une manière aussi stricte et sur un
horizon temporel aussi lointain. En effet, lorsque l’économie est affectée par des chocs, il
est inévitable de tolérer les fluctuations des variables fondamentales, notamment les prix.
Par conséquent, si les écarts entre les prévisions à long terme et les réalisations du niveau
des prix sont acceptés, l’évolution à long terme du niveau général des prix devient
incertaine (Bordes et Clerc, 2004). C’est pour cette raison que la politique de stabilité des
prix doit être appréciée sur la base de la deuxième condition : l’ancrage à court terme d’un
taux d’inflation anticipé nul ou proche de zéro.
Il est admis que le ciblage ferme d’une inflation zéro revient à cibler la stabilité des prix.
Black et al. (1997) recommandent de cibler le niveau général des prix. Ils soulignent que
sous ce régime, la cible est une moyenne du niveau des prix, tandis que si l’ancrage est une
inflation nulle, le niveau des prix suit un profil aléatoire.
L’avantage principal de la politique de ciblage de la stabilité des niveaux des prix est mis
en évidence par Black et al. (1997). Ils soutiennent qu’étant donné que les prix reviennent à
23 En pratique, les Banques Centrales qui pratiquent le régime de stabilité des prix tolèrent une légère inflation
anticipée, à condition qu’elle soit constante (exemple : la FED).
26
la moyenne, les chocs de demande réelle ou monétaire engendrent une inflation limitée et
les autorités monétaires n’ont pas à réagir par des mouvements des taux d’intérêt
nominaux. En outre, la politique de ciblage du niveau des prix permet de préserver
l’économie contre le danger déflationniste en interdisant les dérives des prix (Bordes et
Clerc, 2004).
Cameron (1997) critique le ciblage de la stabilité des prix. Il souligne qu’en réalité, aucune
Banque Centrale ne peut s’engager à ramener les prix à une moyenne historique sans altérer
sa crédibilité24.
Généralement, les pays dont le compte de capital n’est pas totalement libéralisé et qui
optent pour une politique monétaire autonome choisissent entre le régime de rattachement
du taux de change et les formes d’ancrage ferme de l’inflation. Ces dernières incluent
l’ancrage implicite de la stabilité des prix et le ciblage ferme de l’inflation. La différence
entre les deux formes réside au niveau du caractère officiel de l’engagement des autorités
monétaires. Dans le but de sauvegarder leur flexibilité pour la réalisation de certains
objectifs finaux tels que la relance de la croissance, les autorités monétaires qui pratiquent
un régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix ne s’engagent pas explicitement par
rapport à l’ancrage de l’inflation. Ainsi, ce type de régime procure aux autorités monétaires
deux avantages : la stabilité des prix et le pouvoir discrétionnaire. Cependant, son
application repose sur une forte crédibilité des autorités monétaires et sur l’existence de
systèmes financiers mâtures et actifs25.
Dans la mesure où les deux types d’ancrage ferme de l’inflation sont associés à une
inflation faible et maîtrisée, le choix est largement influencé par la nature et la symétrie des
chocs exogènes qui affectent l’économie.
24 Les tentatives des autorités monétaires britanniques de ramener les prix à leur niveau d’avant-guerre après
la première guerre mondiale ont échoué faute de soutien politique et gouvernemental.
25 À titre d’exemple, les États-Unis pratiquent un régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix depuis
1993.
27
1.2.6. Régime de ciblage lâche de l’inflation
Ce régime inclut les politiques monétaires aux orientations monétaires différentes basées
sur des objectifs multiples avec une importance relative accordée à l’inflation. La
différence entre ce régime et le régime d’ancrage implicite de la stabilité des prix réside au
niveau des pratiques de la politique monétaire. Contrairement à l’ancrage implicite de la
stabilité des prix, le ciblage lâche de l’inflation repose moins sur les anticipations et les
forces du marché et requiert des interventions actives sur le marché des changes. Cette
différence reflète la multiplicité des objectifs et la faible maturité des marchés financiers.
Le régime de ciblage lâche de l’inflation est considéré comme un régime intermédiaire ou
de transition dans le but d’atteindre une certaine stabilité monétaire.
Stone et Bhundia (2004) constatent que les pays qui pratiquent les régimes d’ancrage
implicite de la stabilité des prix et de ciblage ferme de l’inflation ont les niveaux d’inflation
les plus bas. Le régime d’ancrage monétaire semble maîtriser l’inflation à un niveau
acceptable. En revanche, la capacité du régime d’ancrage du taux de change à contenir
l’inflation est controversée dans la littérature.26. Il est fréquemment présumé que ce type de
régime monétaire importe la variabilité de l’inflation étrangère (Goodfriend et Prasad,
2006).
Durant la dernière décennie, la part des régimes d’ancrage du taux de change a
significativement baissé en faveur du régime de ciblage ferme de l’inflation. Toutefois,
l’évolution des régimes de politique monétaire diffère selon le niveau de développement
des pays. En 2003, la majorité des pays développés ont opté soit pour le régime de ciblage
ferme de l’inflation, soit pour l’ancrage implicite de la stabilité des prix27. Concernant les
pays émergents, le paysage de leurs régimes monétaires est plus varié. Toutefois, en raison
de l’insuffisance du développement de leurs marchés financiers et de leur forte
26 Stone et Bhundia (2004) remarquent que les pays qui ont opté pour un régime d’ancrage du taux de change
nominal risquent d’avoir des niveaux d’inflation élevée. Ils affirment que ce résultat n’est pas concluant et
qu’il est dû aux changements fréquents de la cible de l’ancrage.
27 À titre d’exemple, en 2003, l’Australie, le Canada, le Chili, Israël, l’Afrique du Sud, la Suède et le
Royaume-Uni appliquent le ciblage ferme de l’inflation, tandis que la Finlande, le Japon, Singapour, la Suisse
et les États-Unis poursuivent une politique monétaire d’ancrage implicite de la stabilité des prix. Les pays de
la zone euro forment une catégorie spéciale.
28
spécialisation, leur choix porte d’avantage sur le régime de rattachement du taux de change
et le régime de ciblage lâche de l’inflation.
Au sujet des quatre pays d’Agadir, objet de notre travail de recherche, leurs régimes de
politique monétaire sont résumés dans le tableau 5. Toutefois, avant de procéder à la
description des politiques monétaires pratiquées dans les pays membres de l’accord
d’Agadir, il nous semble incontournable de présenter au préalable un aperçu sur les
indicateurs économiques de base de ces quatre économies.
29
2. Politiques monétaires des pays de l’accord d’Agadir
2.1. Accord d’Agadir et Présentation générale des pays signataires
L’accord d’Agadir crée une zone de libre-échange entre quatre pays classés en tant
qu’économies émergentes (FMI, 2008 c) : le Maroc, la Tunisie, l’Égypte et la Jordanie. Il
s’agit d’un prélude à la future zone euro-méditerranéenne de libre-échange. Cette initiative
a été soutenue par la Commission européenne, aussi bien sur le plan politique que sur le
plan financier28.
À date, l’accord d’Agadir porte principalement sur les échanges commerciaux. Néanmoins,
dans l’avenir, le projet d’extension de cet accord aux aspects monétaires et de change n’est
pas exclu. Dans le contexte de la création de la zone de libre-échange euro-
méditerranéenne, une harmonisation des politiques monétaires et de change dans le bassin
méditerranéen est une condition sine qua non de la réaffirmation de la présence des pays du
Sud et de l’Est de la méditerranée (PSEM) sur la scène économique internationale. En effet,
à l’heure de l’intégration et de la globalisation, le réalisme conduit à la synchronisation des
politiques monétaires et à la coordination des régimes de change entre les pays du pourtour
méditerranéen.
Paraphé le 8 mai 2001, signé le 25 février 2004 et ratifié le 11 juillet 2006, la route vers
l’application effective de l’accord a été truffée d’obstacles. En particulier, un défaut
d’harmonisation des clauses de l’accord entre les différents pays membres a persisté29.
C’est alors depuis le 27 mars 2007 que l’accord est entré en vigueur.
Certes, l’Égypte, la Jordanie, le Maroc et la Tunisie représentent des pays divergents en
termes de taille, de population, de croissance et d’ouverture (tableaux 2 et 3). La Tunisie a
suivi une croissance élevée et régulière, notamment depuis le début des années 90, tandis
que la Jordanie a connu des reculs de son PIB per capita. Le Maroc et l’Égypte se sont
établis sur des régimes de croissance lents. Toutefois, depuis 2006, une nouvelle
28 Grâce à un programme de 4 millions d’euros.
29 Concrètement, c’est le volet agricole qui est à l’origine du retard en raison des différents accords des pays
membres avec les États-Unis.
30
dynamique de croissance réelle a émergé au sein du groupe d’Agadir : la Tunisie est
dépassée par les autres membres, notamment par l’Égypte et la Jordanie (graphique 1).
Tableau 2. Données générales relatives à l’année 2006
Population en million
74,13
5,70
31,48
10,20
Égypte
Jordanie
Maroc
Tunisie
1268,93
PIB per capita en USD
Croissance réelle (variation
annuelle en pourcentage)
Degré d'ouverture30
Sources : Statistiques financières Internationales, Fonds Monétaire International, Mars 2007.
Institut National des Statistiques pour la Tunisie, FMI (2008 a).
2938,24
2223,82
1803,50
112,35
98,63
64,98
78,93
6,8
5,5
7,4
6
Tableau 3. Variables macroéconomiques clés en pourcentage (1986-2006)
Inflation annuelle (IPC) Égypte
Inflation annuelle (IPC) Jordanie
Inflation annuelle (IPC) Maroc
Inflation annuelle (IPC) Tunisie
Croissance réelle Égypte31
Croissance réelle Jordanie
Croissance réelle Maroc
Croissance réelle Tunisie
Taux d'intérêt à court terme Égypte
Taux d'intérêt à court terme Jordanie
Taux d'intérêt à court terme Maroc
Données
Obs Moyenne Écart-type
1986:1-2006:12
1986:1-2006:11
1986:1-2006:12
1986:2-2006:12
1986:1-2006:1
1986:1-2003:1
1986:1-2006:1
1986:1-2004:1
1985:1-2006:12
1985:1-2006:12
1985:1-2006:12
252
251
252
251
21
18
21
20
264
264
264
10,67
4,89
3,52
4,51
3,43
2,55
3,04
3,76
12,79
6,77
7,37
7,67
6,97
2,68
1,98
3,59
7,43
4,71
2,66
1,97
1,89
3,15
264
8,11
1985:1-2006:12
1986:1-2006:12
Taux d'intérêt à court terme Tunisie
Taux de change effectif nominal Égypte
(variation annuelle)
Taux de change effectif nominal Jordanie
(variation annuelle)
Taux de change effectif nominal Maroc
(variation annuelle)
Taux de change effectif nominal Tunisie
(variation annuelle)
Sources : Statistiques financières Internationales (FMI) et Banques Centrales des pays du groupe
d’Agadir.
1986:1-2006:12
1986:1-2006:12
1986:1-2006:12
-11,58
13,91
22,52
-3,49
-3,86
3,87
6,13
2,35
1,12
252
250
252
252
30 Le taux d’ouverture est obtenu par le rapport de la somme des exportations et des importations au PIB.
31 Les croissances réelles des quatre pays du groupe d’Agadir sont à fréquence annuelle.
31
Graphique 132
Croissance réelle dans les pays du groupe d'Agadir
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
99
00
01
02
03
04
05
06
07
CREGY
CRJOR
CRMAR
CRTUN
Aux premiers abords, trois caractéristiques actuelles communes ressortent pour les quatre
pays du groupe d’Agadir. En premier lieu, contrairement aux autres PSEM, leurs ressources
pétrolières sont limitées ou nulles. En deuxième lieu, les transferts financiers des émigrés
jouent un rôle majeur dans la réduction de la pauvreté, particulièrement en Égypte, en
Jordanie et au Maroc. En troisième lieu, la structure de l’activité économique est similaire,
notamment pour l’Égypte, le Maroc et la Tunisie. Seule la Jordanie se démarque du groupe
par une forte dominance des services et une contribution dérisoire de l’agriculture dans le
PIB (tableau 4).
32 Sources: World Economic Outlook, Mars 2007, FMI. Les données de 2007 sont des estimations du FMI.
32
Tableau 4. Structure de la production dans les pays d’Agadir (% du PIB, année 2003)
Égypte
Jordanie
Maroc
Tunisie
Agriculture
Industrie
Services
17
2
16
12
32
26
31
29
51
72
53
59
Source : Berument et Ceylan (2004).
Sur le plan monétaire, une similarité apparaît entre les pays du groupe d’Agadir : en dépit
de la divergence de leurs régimes monétaires de facto, ils envisagent la transition vers une
politique de ciblage de l’inflation. Les périodes de transition estimées par le FMI (2006 b)
sont résumées dans l’encadré suivant.
Encadré 1. Candidats pour le ciblage de l’inflation au sein du groupe d’Agadir
Court terme (1-2 ans) : Égypte.
Moyen terme (3-5 ans) : Maroc.
Long terme (supérieur à 5 ans) : Tunisie.
Source : FMI (2006 b).
Seule la Jordanie ne figure pas encore en tant que candidat potentiel à l’implantation d’une
politique monétaire de ciblage de l’inflation. Cette question suscite la controverse. D’une
part, en se référant aux conditions requises pour le passage à une politique monétaire de
ciblage de l’inflation, Jbili et Kramarenko (2003) soulignent que la Tunisie et la Jordanie
sont sur le point de satisfaire à certaines d’entre elles. D’autre part, non seulement, la
Jordanie est le membre du groupe d’Agadir qui pratique le régime d’ancrage du taux de
change fixe le plus ferme, mais aussi, à date, la Banque Centrale de la Jordanie ne bénéficie
pas d’un statut autonome et indépendant (Neaime, 2007).
Dans les deux sections suivantes, les politiques monétaires des pays membres de l’accord
d’Agadir sont étudiées.
33
2.2. Classification des politiques monétaires des pays du groupe d’Agadir
Tableau 5. Régimes monétaires de facto des pays du groupe d’Agadir (1986-2006)
Ancrage du taux
de change nominal
/ USD
1986-2002 et 2006
1996-2006
Ancrage du taux
de change nominal
/ panier monétaire
Ancrage d’agrégat
monétaire
1986-1995
1986-2006
1986-2004
2003-2005
1986-1995
1986-2006
Égypte
Jordanie
Maroc
Tunisie
Sources : FMI (2004 d, 2005 a, 2007 h et 2007 i), Stone et Bhundia (2004) et nos propres
observations.
En Égypte, jusqu’à fin 2002, la cible intermédiaire de la politique monétaire était le taux de
change nominal unilatéral par rapport au dollar (USD). Les classifications officielles du
FMI (2004 d, 2005 a et 2006 g) stipulent qu’à l’aube de 2003, année officielle de
l’introduction du flottement libre, implicitement, la politique monétaire cible des agrégats
monétaires, et qu’elle est menée conjointement avec un régime de change à flottement géré
(annexes 1 et 2). Toutefois, le régime de politique monétaire réellement pratiqué depuis
2003 est controversé. D’une part, nous remarquons sur le graphique 2 un retour à l’ancrage
du taux de change nominal par rapport au USD à la fin de 2003, interrompu par une légère
appréciation de la livre égyptienne en 2005. La persistance de l’ancrage du taux de change
nominal par rapport au USD a également été soulignée dans la littérature {FMI (2006 g) et
Fanizza et Söderling (2006)}. Les classifications des régimes de change de facto du FMI
(2006 d et 2007 h) intègrent l’Égypte dans la catégorie d’ancrage du taux de change par
rapport à une seule devise. D’autre part, Stone et Bhundia (2004) trouvent qu’en 2003, la
politique monétaire de facto de l’Égypte repose sur un vague ciblage de l’inflation. En
outre, les économistes du FMI (2005 b) soulignent que depuis la rupture officielle de
l’ancrage du taux de change nominal, l’ancrage nominal de la politique monétaire
égyptienne n’est pas clairement défini. Dans le même ordre d’idées, Al-Mashat et Billmeier
34
(2007) affirment qu’entre 2000 et 2005, les autorités monétaires égyptiennes ont été
incapables d’annoncer explicitement l’ancrage nominal de la politique monétaire.
Graphique 233
Variation annuelle du taux de change nominal 1EGP/USD en Egypte
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
86
88 90 92 94
96 98
00 02 04 06
DNERAEGY
En Jordanie, entre 1986 et 1996, les autorités monétaires pratiquaient la politique monétaire
de jure d’ancrage de la masse monétaire, parallèlement au ciblage implicite du taux de
change nominal multilatéral par rapport à un panier monétaire. Toutefois, en observant le
graphique 3, il semblerait que durant toute la période de notre étude (1986-2006),
implicitement ou explicitement, la politique monétaire jordanienne repose davantage sur
33 L’analyse menée dans le cadre de notre travail repose sur des graphiques présentant des variations
annuelles des variables à fréquence mensuelle. Dans le but de mieux capter les dynamiques des variables,
nous étudions leurs mouvements avec un écart de 12 mois.
35
l’ancrage du taux de change nominal unilatéral par rapport au USD. L’évolution de
l’ancrage nominal intermédiaire de la politique monétaire en Jordanie montre que durant la
période 1986-1995, le taux de change effectif nominal affiche une volatilité modérée, mais
de même ampleur que celle du taux de change nominal par rapport au USD (supposé flotter
avec plus de flexibilité). Il apparaît donc que l’ancrage du taux de change effectif nominal
n’était pas ferme. À partir d’octobre 1995, la tendance est inversée : suite à l’adoption du
ciblage intermédiaire du taux de change nominal unilatéral par rapport au USD, on assiste à
un ancrage ferme et clair de la nouvelle cible intermédiaire. Le taux de change nominal est
solidement ancré au dollar et affiche une stabilité parfaite, alors que la volatilité du taux de
change effectif nominal s’accroît.
Graphique 3
Variation annuelle du taux de change effectif nominal et
du taux de change nominal 1JRD/USD en Jordanie
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAJOR
DNERAJOR
36
Tout au long de notre période d’étude. Le Maroc persiste à pratiquer le régime
conventionnel d’ancrage du taux de change nominal multilatéral par rapport à un panier
monétaire. Cependant, en réalité, cet ancrage ne semble pas ferme dans la mesure où il est
contenu au sein d’une bande (graphique 4). L’existence de cette bande implicite est
également soulignée par les économistes du FMI (2007 g). Neaime (2007) affirme que dans
une perspective de passage au régime de ciblage de l’inflation, les autorités monétaires
marocaines pratiquent d’ores et déjà une politique monétaire de facto de ciblage de
l’inflation.
Graphique 4
Variation annuelle du taux de change effectif nominal au Maroc
.10
.05
.00
-.05
-.10
-.15
-.20
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAMAR
37
En Tunisie, les autorités monétaires poursuivent une politique d’ancrage monétaire de M2
conjointement avec l’ancrage implicite du taux de change nominal multilatéral de 1986 à
fin 2004 (FMI, 2004 d et 2005 a). Il est important de noter que l’ancrage du taux de change
nominal est un semi-ancrage souple et modéré. À partir de 2005, l’ancrage parallèle du taux
de change a été abandonné en faveur d’un régime de change plus flexible (annexes 1, 2 et
3). Fanizza et Söderling (2006) mettent en exergue l’absence en pratique du ciblage de
l’ancrage nominal intermédiaire (officiellement la croissance de l’agrégat M2) en Tunisie
depuis le début des années 90. Selon ces auteurs, la politique monétaire de facto serait
basée sur une cible opérationnelle : le taux d’intérêt nominal à court terme. Neaime (2007)
soutient qu’implicitement, la politique de ciblage de l’inflation est déjà adoptée par la BCT.
Graphique 5
Variation annuelle du double ancrage du taux de change effectif
nominal et de la cible monétaire M2 en Tunisie
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
86
88 90 92 94 96
98 00 02 04 06
DNEERATUN
DM2ATUN
38
Nous avons présenté la classification des différents types de régimes de politique monétaire
dans les quatre pays d’Agadir. Le type de régime monétaire informe sur la cible
intermédiaire de la politique monétaire. Or une présentation complète d’une politique
monétaire s’articule autour des fondements de la politique monétaire, à savoir : les
instruments opérationnels, les cibles intermédiaires et les objectifs finaux. C’est pour cette
raison qu’une présentation de fond des politiques monétaires menées dans les quatre pays
de l’accord d’Agadir est exposée dans la section qui suit. De même, le mécanisme de
transmission de la politique monétaire est brièvement traité.
Le mécanisme de transmission de la politique monétaire peut être défini comme le
processus qui permet de transmettre les changements de la politique monétaire aux
variables économiques fondamentales : l’inflation et la croissance (Taylor, 1995). Les
changements non anticipés de la politique monétaire constituent des chocs de politique
monétaire. Les travaux économétriques portant sur les mécanismes de transmission de la
politique monétaire ont mis l’accent sur deux cibles opérationnelles de la politique
monétaire : le taux d’intérêt à court terme et la base monétaire. Les mouvements de ces
variables reflètent les changements de la politique monétaire.
La littérature dénombre essentiellement trois types de canaux de transmission : le canal
monétaire, le canal crédit et le taux de change34. Le canal monétaire est mis en exergue par
l’école monétariste. Le courant Keynésien privilégie le canal crédit et le canal taux de
change. Le taux de change est considéré par la littérature comme le canal de transmission
dominant dans les économies émergentes (Dabla-Norris et Floerkemeier, 2006)35. Son
pouvoir de transmission dépend essentiellement du degré d’ouverture des économies36.
34 La littérature traitant du mécanisme de transmission de la politique monétaire et ses canaux est très dense.
Une classification plus détaillée des canaux de transmission de la politique monétaire distingue plusieurs
canaux : le taux d’intérêt, le canal monétaire, le canal crédit, la balance des paiements, les prix des actifs, le
taux de change et les anticipations.
35 Notamment les économies qui pratiquent des rattachements fixes du taux de change tels que la dollarisation
et le «currency board».
36 Contrairement au canal crédit bancaire qui ne peut être efficace dans la transmission de la politique
monétaire que sous deux conditions : 1) les autorités monétaires doivent être capables d’influencer les
liquidités des banques via les opérations d’«open market» ou d’autres instruments monétaires et 2)
l’inexistence de substituts parfaits aux crédits accordés par les banques. Par conséquent, la performance de ce
canal nécessite des conditions particulières de structure, de maturité et de régulation des marchés financiers.
39
2.3. Description des politiques monétaires des pays du groupe d’Agadir
2.3.1. Politique monétaire en Égypte
Les autorités monétaires égyptiennes ont longtemps été partagées entre l’objectif de
maîtrise de l’inflation et la gestion de la dette extérieure. La multiplicité des objectifs
poursuivis a entravé la conduite d’une politique monétaire indépendante et efficiente (Al-
Mashat et Billmeier, 2007). Le choix de l’ancrage de la livre au dollar témoigne de
l’importance accordée à l’objectif de la gestion de la dette. Pourtant, le régime d’ancrage au
dollar pendant plusieurs années a été coûteux pour l’Égypte : l’économie demeure très
exposée aux chocs exogènes, la croissance du PIB est insuffisante et la pauvreté progresse.
Sur le plan monétaire, l’ancrage de la livre égyptienne au dollar a non seulement amélioré
la crédibilité des autorités monétaires, mais aussi facilité la convergence du taux d’inflation
vers celui des États-Unis. Ce taux est passé de 25.8% en 1991 à 2.7% en 2002. Toutefois,
l’effet pervers de cet ancrage s’est traduit par une appréciation du taux de change effectif
réel par rapport aux monnaies européennes, altérant ainsi la compétitivité de l’économie
égyptienne.
C’est vers la fin de 1999 que l’idée de l’abandon de la politique d’ancrage du taux de
change en faveur d’une plus grande flexibilité du taux de change, sur un rythme progressif
et prudent, a émergé. Le FMI insistait sur la nécessité d’une dévaluation réelle de la devise
égyptienne afin d’améliorer la compétitivité des exportations, surtout à la suite des
dépréciations par rapport au USD des monnaies des principaux concurrents commerciaux.
En outre, les autorités monétaires estimaient que le contrôle récent de l’inflation
provoquerait une appréciation réelle de la monnaie égyptienne. Par conséquent, il fallait
contrecarrer toute appréciation possible.
La montée des tensions sur les territoires palestiniens en 2000 a eu un impact négatif sur la
croissance de toute la région du Moyen-Orient. À la fin de 2000, l’économie égyptienne
était en pleine crise économique. Les attentats de 2001 suivis par les guerres d’Afghanistan
et d’Irak ont enfoncé toute la région dans une récession économique. Entre 1997 et 2002,
l’Égypte a perdu le quart de ses réserves de change, indispensables à la défense de la parité
40
du rattachement fixe du taux de change. La réimposition des contrôles de change a
encouragé l’émergence d’un marché de change informel important.
Face à cette situation de crise, dans le cadre de la nouvelle orientation de la politique
économique, le 28 janvier 2003, la mise au flottement libre du taux de change a été
annoncée par les autorités monétaires égyptiennes. À la fin de cette année, la livre a perdu
33% de sa valeur et le taux de change a atteint 6.15 EGP/1 USD. Les autorités soulignent
que le passage au régime de change flottant permettrait au taux de change de jouer son rôle
d’instrument d’ajustement macroéconomique en cas de chocs exogènes. De plus, en raison
de son caractère volontaire, ce passage a attribué une forte crédibilité à la politique
monétaire qui l’accompagne37.
Les économistes du FMI (2005 b) approuvent cette décision et soulignent qu’elle s’inscrit
dans une perspective de mise en place de réformes structurelles et de stimulation de la
croissance économique. Cependant, ils affirment que le rôle de la Banque Centrale
d’Égypte (BCE) et son degré d’indépendance, les instruments monétaires adoptés et la
hiérarchie des nouveaux objectifs de la politique monétaire n’ont pas encore été clairement
spécifiés. Par ailleurs, depuis l’adoption du nouveau régime de change, le niveau de
dollarisation de l’économie a progressé (27.2% en avril 2003 contre 18.5% en 1997) et le
dollar continue à représenter une valeur refuge pour les agents économiques38.
À la suite d’une période d’incapacité de la BCE d’annoncer explicitement l’ancrage et
l’objectif final de la politique monétaire, en 2003, l’objectif final de jure de BCE est
clairement énoncé : maintenir la stabilité des prix (Al-Mashat et Billmeier, 2007). Cet
objectif est en harmonie avec le soutien de la croissance économique et la création de
37 Ce choix résulte d’une décision réfléchie par les autorités monétaires dans le cadre d’une nouvelle
orientation de politique économique ouverte et libérale, et non pas d’un abandon forcé du régime de change
suite à une crise de la balance des paiements. À titre d’exemple, pour faire face à la crise de la balance des
paiements, les autorités monétaires de l’Argentine ont été contraintes à rompre leur régime de «currency
board».
38 Il s’agit d’une dollarisation du marché et non pas d’une dollarisation politique officielle. La première
consiste en une coexistence entre le dollar et la monnaie domestique. Le dollar est surtout utilisé pour les
transactions commerciales. Quant à la dernière, elle impliquerait la substitution de la monnaie domestique par
le dollar à tous les niveaux de l’économie.
41
l’emploi. En accord avec le nouveau système de change flexible, la BCE a annoncé une
politique monétaire plus active dans la lutte contre l’inflation.
Officiellement, jusqu’à 2005, la croissance de l’agrégat monétaire M2 constitue la cible
intermédiaire de la politique monétaire (FMI, 2006 g). Néanmoins, en 2003, la BCE a
décidé de poursuivre également un objectif intermédiaire visant le freinage de la
dépréciation de la monnaie nationale et sa stabilisation.
Malgré
la poursuite d’une politique monétaire restrictive et
la baisse du
taux
d’accroissement de la monnaie en 2003, le taux d’inflation est passé de 2.7% en 2002 à
3.2% en 2003. Ce résultat pourrait être lié à deux facteurs. En premier lieu, la relation
monétariste entre l’offre de monnaie et les prix est rompue en Égypte. Toutefois, cette
affirmation est controversée. Kia (2004) ne trouve pas d’évidence d’une relation positive
significative entre l’offre de monnaie et les prix en Égypte. Il en déduit qu’en Égypte, une
politique monétaire restrictive ne peut pas avoir d’impact à long terme sur l’inflation. En
revanche Kandil et Mirzaie (2003) soulignent l’existence d’une relation monétariste entre
l’offre de monnaie et les prix en Égypte.
En deuxième lieu, les autorités monétaires égyptiennes affirment que cette hausse de
l’inflation est la conséquence de l’inflation importée provoquée par la dépréciation de la
monnaie égyptienne depuis la mise en flottement de la livre au début de 2003. Kia (2004)
confirme la dominance du phénomène de l’inflation importée en Égypte. En étudiant les
effets des chocs internes et externes, il arrive à la conclusion qu’à long terme, la
dépréciation de la monnaie domestique provoque une hausse des prix. Par conséquent,
depuis le changement radical de 2003, en Égypte, le pouvoir de transmission du canal taux
de change aux prix est mis en évidence.
En juin 2005, les autorités monétaires ont affirmé leur volonté d’engager une transition vers
un régime monétaire de ciblage de l’inflation à moyen terme. Les économistes du FMI
(2006 g) soutiennent cette décision et recommandent une accélération des réformes
42
préalables. À cet effet, selon le FMI (2006 b), l’Égypte est classé en tant que candidat
potentiel à l’adoption du ciblage de l’inflation à court terme (1 à 2 ans).
L’année 2005 marque un tournant important pour la politique monétaire en Égypte. Ainsi,
avant l’annonce de la transition vers une politique de ciblage de l’inflation en juin 2005, les
réserves monétaires représentaient la cible opérationnelle de la politique monétaire. Par la
suite, dans le cadre simultané du passage au flottement libre du taux de change en 2003 et
de la perspective de l’adoption à moyen terme du ciblage de l’inflation, le taux d’intérêt à
court terme a été adopté au titre d’instrument opérationnel de la politique monétaire. On
assiste dés lors à une plus grande flexibilité du taux d’intérêt à court terme et à un
accroissement des opérations sur le marché monétaire.
Les instruments de la politique monétaire de la BCE sont les suivants :
(cid:1)
Les réserves obligatoires : le taux est fixé à 14 % pour les dépôts en livre égyptienne
et à 10% pour les dépôts en devises étrangères. Les premières ne sont pas rémunérées par la
BCE, tandis que les réserves étrangères sont rémunérées au LIBOR.
(cid:1)
Le réescompte : les banques ont rarement recours à cet instrument en raison de son
taux élevé.
(cid:1)
Les opérations d’open market. Les appels d’offre ont été introduits en septembre
2002. dans le but d’ajuster les conditions du marché monétaire, les ponctions ont été mises
en place en 2004.
43
Mécanisme de transmission de la politique monétaire en Égypte
Peu de travaux ont traité du mécanisme de transmission de la politique monétaire en
Égypte. Le taux de change nominal demeure le canal dominant (Al-Mashat et Billmeier,
2007). Neaime (2007) met en évidence l’importance du taux de change nominal dans la
transmission des mouvements du taux d’intérêt à court terme aux prix. Les économistes du
FMI (2005 d) trouvent que les mouvements du taux de change sont transmis à l’indice des
prix de gros (WPI) avec un retard de 6 à 12 mois. Al-Mashat (2007) montre que 26% des
variations du taux de change nominal sont transmises à l’indice des prix à la consommation
(CPI) avec un retard de 12 mois. Par ailleurs, l’auteur souligne que les canaux monétaires
sont à l’origine de 90% des variations du WPI.
Le taux d’intérêt ne représente pas un canal effectif dans la transmission de la politique
monétaire en Égypte (Hassan, 2003). Toutefois, en ligne avec la transition vers une
politique monétaire de ciblage de l’inflation, la modernisation des instruments de la
politique monétaire a contribué à renforcer le canal taux d’intérêt à court terme (Al-Mashat
et Billmeier, 2007).
44
2.3.2. Politique monétaire en Jordanie
La politique monétaire en Jordanie a été marquée par deux phases. Une politique monétaire
basée sur l’interventionnisme et l’encadrement de l’État régnait jusqu’à 1989. À la suite de
la crise de la balance des paiements de 1989, qui s’est soldée par une dévaluation du dinar
jordanien de prés de 50% et par une chute des réserves de change à quelques semaines
d’importations, avec l’assistance du FMI, le premier programme d’ajustement structurel fut
lancé.
En se référant à la loi de 1971, les objectifs de la Banque Centrale de Jordanie (BCJ) se
résument à : maintenir la stabilité monétaire, assurer la convertibilité du dinar jordanien et
soutenir la croissance économique en accord avec la politique économique générale du
gouvernement.
L’agrégat monétaire M2 a représenté l’ancrage intermédiaire de la politique monétaire
jusqu’en octobre 1995. Cette politique d’ancrage était menée conjointement avec le
rattachement du taux de change par rapport à un panier monétaire. La base monétaire était
utilisée en tant que cible opérationnelle de la politique monétaire. Cette politique a été
conduite avec succès jusqu’à la fin de 1995. Toutefois, à cette période, la volatilité du
multiplicateur de la base monétaire s’est considérablement accrue. La situation s’est soldée
par des erreurs de prévisions significatives de la base monétaire estimée.
Par ailleurs, l’ancrage de l’agrégat monétaire était devenu insoutenable en raison de la forte
élasticité de substitution entre la monnaie domestique jordanienne et la monnaie étrangère39
(Bhattacharya, 2003), le dinar jordanien étant totalement convertible. D’une part, le
contrôle de la composante en devises étrangères de l’agrégat monétaire au sens large par les
autorités monétaires est difficile. D’autre part, une substitution de devises élevée engendre
une volatilité importante du taux de change nominal. Ces arguments ont plaidé en faveur du
régime monétaire d’ancrage intermédiaire du taux de change nominal en Jordanie.
39 Le dollar américain éventuellement.
45
La matrice des corrélations montre que l’agrégat monétaire M2 est fortement et
positivement corrélé avec l’indice des prix à la consommation (annexe 4). L’éventualité
d’une relation entre l’agrégat M2 et les prix peut être soutenue sur la période allant de 1997
à 2006 (graphique 6). Concernant la période antécédente, une rupture de la relation
monétariste entre l’offre de monnaie et les prix est notée. En dépit de la forte volatilité de
l’agrégat monétaire M2, les mouvements des prix ne suivent pas. De plus, le pic
inflationniste de 1989 n’est pas précédé par un accroissement de même ampleur de M2. Par
ailleurs, l’existence d’une relation monétariste en Jordanie n’est pas confirmée par le test de
Granger. Au sens de Granger, les prix causent M2 et non le contraire (voir annexe 6)40.
Graphique 6
Relation entre l'offre de monnaie et les prix en Jordanie
(variation annuelle)
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DM2AJOR
DCPIAJOR
40 Rappelons qu’au sens de Granger, une variable Y cause une variable X, si la prédictibilité de X est
améliorée lorsque l’information relative à Y est introduite dans l’analyse (Bourdonnais, 2003).
46
En octobre 1995, la Banque Centrale de Jordanie (BCJ) a pris des mesures radicales en
optant pour une nouvelle politique monétaire. La politique d’ancrage du taux de change par
rapport au dollar américain à une parité fixe de 0.709 JRD pour 1 USD a été adoptée. Le
nouvel objectif final ultime de stabilité monétaire de la BCJ possède deux volets : maîtriser
l’inflation et préserver la parité d’ancrage du taux de change par rapport au dollar tout en
maintenant les réserves de change à un niveau adéquat.
La nouvelle politique monétaire de la BCJ est officiellement axée sur la maîtrise de
l’inflation. Néanmoins, en pratique, son objectif majeur est probablement le maintien de
l’ancrage du dinar jordanien au dollar américain. L’objectif de la stabilité de la parité du
rattachement fixe au dollar revêt une importance particulière pour les autorités monétaires
jordaniennes, spécialement après l’épisode de la dépréciation profonde du dinar engendrée
par la crise de la balance des paiements.
Désormais, la cible intermédiaire est le rattachement du taux de change nominal unilatéral
par rapport au USD. L’ancrage du taux de change nominal est soutenu par les réserves de
change. Ces réserves sont relativement importantes (maintenues autour de 9 mois
d’importations)41. Cependant, compte tenu de l’écart d’inflation entre la Jordanie et les
États-Unis, l’adoption du régime de change d’ancrage du dinar jordanien par rapport au
USD a engendré une appréciation du dinar jordanien en termes réels et une perte de
compétitivité de la Jordanie relativement aux autres pays du Moyen-Orient (FEMISE, 2005
b). En 2006, en dépit d’une modeste appréciation du dinar en termes effectifs réels, la
Jordanie a amélioré sa compétitivité et ses parts de marché42. Les économistes du FMI
(2007 c) soulignent que le dinar jordanien ne présente pas de mésalignement et que le
rattachement du taux de change à titre d’ancrage nominal continue à être favorable à
l’économie jordanienne.
41 Toutefois, une chute des réserves de change à 5 mois d’importations a été constatée en 2006 (FMI, 2007 c).
42 La part de marché de la Jordanie dans les importations américaines est passée de 0.07% en 2000 à 1.36% en
2006 avec une croissance de 15% en 2006 (FMI, 2007 c). Cette hausse est notamment liée à l’accord de libre-
échange avec les États-Unis.
47
Dans le cadre de la nouvelle politique monétaire d’ancrage du taux de change par rapport
au USD, adoptée à la fin de 1995, la cible opérationnelle désignée est le taux d’intérêt à
court terme, plus précisément, le taux des certificats de dépôts (CD) à 3 mois. Dans ce
contexte, la BCJ a volontairement maintenu un écart entre les taux d’intérêt domestiques et
américains. En 2006, cet écart s’est stabilisé dans un intervalle de 11/2-2 en pourcentage.
Les économistes du FMI (2007 a) soulignent que le maintien du «spread» par rapport aux
taux d’intérêt américains a renforcé la confiance dans le dinar jordanien. En dépit de sa
convertibilité totale, le ratio de dollarisation s’est stabilisé autour de 27% des dépôts en
2006.
Dans le but d’orienter la demande du dinar jordanien relativement au USD, la BCJ
influence les taux d’intérêt créditeurs et débiteurs des banques via le ciblage du taux
d’intérêt à court terme. Cette ligne d’action lui permet de veiller fermement au maintien de
la parité de l’ancrage du JRD par rapport au USD. Par conséquent, sachant que la BCJ
n’intervient pas directement sur le marché des changes, le succès de la conduite de la
politique monétaire en Jordanie repose sur la capacité de transmission de la cible
opérationnelle de la BCJ (CD à 3 mois) aux taux d’intérêt des banques (Poddar et al.,
2006)43.
Paradoxalement, Neaime (2007) souligne que la politique monétaire de la Jordanie est
inefficiente en raison de l’ancrage du taux de change fixe JRD/USD. Ainsi, l’auteur
remarque que le taux d’intérêt à court terme ne répond pas à un éventuel choc de change.
La facilité de dépôt de 24 h a été introduite en mars 1998. Cet instrument permet à la BCJ
de gérer les liquidités sur une base quotidienne. Il représente également la borne inférieure
du taux interbancaire. Son taux est ajusté en fonction des taux américains depuis 2000.
Les réserves de change jouent le rôle d’instrument d’absorption des effets des chocs. En
2003, les réserves de change ont atteint un niveau record permettant ainsi de prémunir
43 Vérifiant la relation de contrôlabilité exercée par le taux des CD à 3mois sur les taux créditeurs et débiteurs
des banques, par une simple régression, Poddar et al. (2006) trouvent que les taux des dépôts répondent plus
sensiblement aux variations du taux des CD à 3 mois que les taux emprunteurs.
48
l’économie contre les effets des chocs. Par ailleurs, dans le but d’alléger les pressions sur la
monnaie jordanienne, les autorités monétaires ont recours aux ajustements par les taux
d’intérêt. En dépit de l’appréciation du dollar entre 2002 et 2003, l’économie jordanienne a
réussi à préserver sa compétitivité en partie grâce à la flexibilité du marché de l’emploi44.
De nombreux travaux {Choudhri et al. (2002), Borensztein et De Gregorio (1999),
Leiderman et al. (2006), Edwards (2006) et Boughrara (2007)} mettent l’accent sur le
pouvoir de transmission des variations du taux de change nominal aux prix, notamment
dans les économies émergentes et largement ouvertes45. Sous la condition de contrôlabilité
du taux de change nominal par l’instrument opérationnel de la politique monétaire, la forte
sensibilité des prix aux fluctuations du taux de change nominal constitue un lien important
dans le processus de transmission de la politique monétaire. En d’autres termes, lorsque le
taux de change nominal permet de véhiculer l’orientation désirée de la politique monétaire
aux prix, évaluer le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix revient à
étudier le processus de transmission de la politique monétaire allant de la manipulation des
instruments opérationnels, passant par le canal de transmission «taux de change nominal»
et influençant les prix.
Dans ce qui suit, une analyse descriptive de la relation de contrôlabilité et de causalité du
taux de change nominal par les instruments opérationnels de la politique monétaire en
Jordanie est présentée46.
44 Notamment à travers l’émigration.
45 Borensztein et De Gregorio (1999) arrivent à la conclusion que le degré de transmission du taux de change
nominal aux prix est significativement plus faible dans les pays développés que dans les économies
émergentes. Ils trouvent que dans ces dernières, une dévaluation nominale est transmise à l’inflation à raison
de 30% au bout d’un an et de 60% au bout de deux ans.
46 Le mécanisme de transmission de la politique monétaire via le canal taux de change nominal n’a pas été
traité dans le cas de l’Égypte en raison de son faible degré d’ouverture (65% en 2006, tableau 2).
49
Mécanisme de transmission de la politique monétaire en Jordanie
Petite économie ouverte, largement exposée aux chocs, la Jordanie affronte des défis
majeurs dans la conduite de sa politique monétaire. L’identification du processus de
transmission de la politique monétaire ainsi que des différents canaux de transmission est
essentiel pour cette conduite.
Paradoxalement, Poddar et al. (2006) concluent que les mouvements de la cible
opérationnelle (taux des CD à 3 mois) n’arrivent pas à influencer la production réelle.
Neaime (2007) affirme que le taux de change nominal et le taux d’intérêt à court terme ne
représentent pas des canaux de transmission de la politique monétaire.
Le taux de change effectif nominal fluctue en Jordanie. De plus, la Jordanie est une
économie complètement ouverte (son ration d’ouverture est de 112% en 2006, tableau 2).
D’où, il est intéressant d’étudier la capacité du taux de change nominal à transmettre la
politique monétaire. Afin de jouer le rôle de canal de transmission, le taux de change
nominal doit être contrôlable par les instruments opérationnels de la politique monétaire.
La corrélation du taux de change nominal avec le taux d’intérêt de court terme est négative
et faible. Elle est négative et élevée avec la base monétaire (annexe 4). Ces relations sont
corroborées par les graphiques 7 et 8.
La base monétaire et le taux de change nominal fluctuent dans le sens inverse. Toutefois, la
base monétaire ne semble pas en mesure de largement influencer le canal taux de change
nominal. Les fortes variations ponctuelles de la base monétaire n’entraînent pas de
mouvements importants du taux de change nominal. De plus, selon le test de causalité de
Granger, la base monétaire ne cause pas le taux de change effectif nominal (annexe 6). Par
conséquent, en Jordanie, le lien entre la base monétaire et le taux de change nominal ne
forme pas le premier brin du processus de transmission de la politique monétaire.
50
Graphique 7
Variation annuelle de la base monétaire et du taux de
change effectif nominal en Jordanie
.6
.4
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DBASEAJOR
DNEERAJOR
51
En dépit des mouvements du TMM, libéralisés à la fin des années 90, la faible volatilité du
taux de change effectif nominal montre l’absence d’une relation de contrôle ou de causalité
possible entre les deux variables. Au sens de Granger, il n’existe aucune relation de
causalité entre les deux variables (annexe 6).
Graphique 8
Variation annuelle du TMM et du taux de change effectif
nominal en Jordanie
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
3
2
1
0
-1
-2
-3
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DTMMAJOR
DNEERAJOR
En résumé, l’éventualité d’une relation de contrôlabilité du taux de change nominal par la
base monétaire ou par le TMM en Jordanie n’est pas mise en évidence. D’où, le taux de
change nominal ne constitue pas un canal performant de transmission de la politique
monétaire.
52
2.3.3. Politique monétaire au Maroc
Les statuts de Bank al Maghrib (BAM)47 ne prévoient pas son indépendance vis-à-vis du
Trésor (FEMISE, 2004). En 1993, une loi bancaire a été promulguée dans le but de limiter
l’indépendance des autorités monétaires en subordonnant les prises de décisions de la BAM
aux organes consultatifs suivants :
● Le Conseil national de la monnaie et de l’épargne (CNME). Il donne son avis sur les
orientations et les moyens de mise en œuvre de la politique monétaire.
● Le Conseil des établissements de crédit (CEC). Il est consulté pour les aspects techniques
des instruments monétaires.
La hiérarchisation des objectifs finaux et des cibles intermédiaires de la politique monétaire
de Bank al Maghrib n’est pas formellement spécifiée. Des doutes planaient concernant le
caractère officieux de l’objectif de maîtrise de l’inflation. Il apparaissait que les autorités
monétaires marocaines poursuivaient une stratégie de ciblage monétaire en annonçant
comme principal objectif opérationnel une norme de croissance de l’agrégat M1 (fixée dans
une fourchette de 6-7%). Bien que l’objectif officiel des autorités monétaires était la
stabilité de la monnaie, officieusement, la stabilité des prix figurait comme objectif
prioritaire de la BAM.
Les nouveaux statuts de la BAM, promulgués au début de 2006, stipulent clairement que la
stabilité des prix est la mission fondamentale de la BAM.
Les classifications du FMI (2004 d, 2005 a et 2006 d) mettent en exergue le ciblage
intermédiaire du taux de change nominal par rapport à un panier monétaire. En 2001, les
autorités monétaires ont modifié la composition du panier en limitant ses composantes à
l’euro et au USD. Les poids attribués sont respectivement de 80% et 20% (FMI, 2007 g)48.
47 Bank al Maghrib (BAM) est la Banque Centrale du Maroc.
48 La dominance de l’euro dans le panier monétaire reflète l’importance de l’UE en tant que partenaire
commercial du Maroc. Par ailleurs, la progression de la part de la dette extérieure libellée en USD (autour de
60%) nécessite d’attribuer un poids non négligeable à la monnaie américaine.
53
Paradoxalement, aucun support officiel n’indique que la responsabilité de la politique de
change incombe à la BAM.
En privilégiant le contrôle strict des mouvements des capitaux et une politique d’ancrage du
taux de change, le Maroc a choisi une combinaison permettant d’éviter une contrainte
extérieure pesante sur sa gestion macroéconomique. La politique de rattachement du taux
de change par rapport à un panier monétaire persiste à être une politique monétaire
appropriée pour l’économie marocaine. Cependant, à terme, les autorités monétaires
envisagent la transition vers un régime de change plus flexible et une politique de ciblage
de l’inflation49 (FMI, 2007 g). À ce sujet, le FMI (2006 b) classe le Maroc en tant que
candidat potentiel à l’adoption du ciblage de l’inflation à moyen terme (entre 3 et 5 ans).
Au Maroc, la cible opérationnelle de la politique monétaire est la base monétaire.
L’orientation de la BAM est de maintenir des taux d’intérêt bas en vue de relancer
l’investissement. Toutefois, il y a un risque de conflits d’objectifs entre le maintien de taux
d’intérêt bas et la maîtrise de l’inflation.
Depuis les réformes structurelles engagées au Maroc en 1983, le marché monétaire a connu
un nouvel essor. Ainsi, en 1988 le marché monétaire a été ouvert à l’ensemble des
institutions financières. L’accès à ce marché couvre les entreprises publiques et privées, les
personnes physiques et les non-résidents à compter de 1995.
Avant la réforme de 1995, le système de refinancement des banques par Bank al Maghrib
(BAM) était très administré et laissait peu de place aux interventions sur le marché
monétaire. À partir de juin 1995, la BAM a abandonné son outil d’encadrement du crédit en
faveur des opérations d’open market. De nouvelles techniques de refinancement des
banques auprès de la BAM ont été introduites. Ces techniques regroupent les appels d’offre
hebdomadaires, les prises de pension à 5 jours et les avances sur 24h.
49 À cet effet, en collaboration avec le FMI, les autorités monétaires marocaines ont organisé un séminaire sur
le ciblage de l’inflation dans les économies émergentes en avril 2007 (FMI, 2006 f et 2007 e).
54
La BAM a la latitude de faire varier le taux des réserves obligatoires dans une limite
maximale de 25% des dépôts à vue et de 10% des dépôts à terme.
En dépit d’une certaine similitude entre les régimes de politique monétaire en Tunisie et au
Maroc (notamment le rattachement au FRF jusqu’au début des années 80 et l’ancrage
intermédiaire du taux de change par rapport à un panier monétaire par la suite), il apparaît
que la BAM est incapable de maîtriser l’inflation aussi bien que la Banque Centrale de
Tunisie. Dropsy et Grand (2004) constatent que sur la période 1960-2004, l’inflation est
plus persistante et volatile au Maroc qu’en Tunisie. L’impact inflationniste des chocs est
temporaire pour la Tunisie et persistant pour le Maroc. Cette situation est due aux facteurs
suivants.
En premier lieu, l’économie marocaine est plus exposée aux chocs exogènes (chocs du prix
du pétrole et chocs d’offre réelle dus aux désastres climatiques notamment la sécheresse50)
et endogènes. La vulnérabilité de l’économie marocaine aux chocs semble avoir été mieux
maîtrisée en 2005. En effet, l’économie marocaine a été affectée principalement par un
choc d’offre réelle (dû à la baisse de la production agricole en raison de la faible
pluviométrie), un choc de demande réelle étrangère (lié au démantèlement des accords
préférentiels avec l’UE sur le textile) et un choc énergétique (hausse du prix de pétrole).
Pourtant, le taux de croissance du PIB non agricole a dépassé les 5% et l’inflation s’est
maintenue à un faible niveau (FMI, 2006 f). D’ailleurs, en estimant un modèle VAR de
l’économie marocaine, Ziky et Mansouri (2003) trouvent que les chocs de demande
étrangère n’entraînent pas d’effets significatifs sur les variables économiques marocaines51.
En revanche, les auteurs remarquent que les effets des chocs de termes d’échange sont
considérables sur toutes les variables endogènes52.
50 Ces performances s’expliquent par le rôle important de l’agriculture dans l’économie marocaine. Malgré sa
faible contribution dans le PIB (16%), 44% de la population active est employée dans l’agriculture.
51 Ce résultat surprenant est confirmé par tous les outils d’analyse : les statistiques F, les fonctions de réponse
des chocs et la technique de la décomposition de la variance.
52 Cette vulnérabilité de l’économie marocaine aux changements des termes d’échange est accentuée par la
concentration des exportations marocaines sur un nombre limité de produits mais aussi sur une zone
géographique spécifique (UE).
55
En deuxième lieu, le faible degré d’indépendance de la BAM par rapport au système
bancaire ne lui procure pas beaucoup de moyens pour agir contre l’inflation (la BAM
continue à détenir des parts dans plusieurs banques marocaines).
56
Mécanisme de transmission de la Politique monétaire au Maroc
Au Maroc, le canal monétaire ne semble pas avoir la capacité de transmettre les
changements de la politique monétaire aux variables économiques fondamentales. Ce
résultat peut être dû au faible contrôle exercé par la BAM sur les agrégats monétaires (canal
monétaire), notamment en raison de la faible indépendance de la BAM par rapport au
système bancaire. Par conséquent, les autorités monétaires marocaines ne peuvent pas
adopter une stratégie d’objectif intermédiaire de ciblage de M2 sans mettre en place des
réformes du système financier au préalable. Le canal crédit ne transmet pas les chocs
monétaires à l’économie réelle marocaine. Ce résultat peut être attribué à une mauvaise
orientation des crédits à des secteurs supposés prioritaires.
Le canal taux de change joue un rôle important dans la transmission des chocs monétaires à
l’économie réelle marocaine soit directement (effet direct sur le PIB réel) soit indirectement
à travers les prix. Neaime (2007) souligne qu’au Maroc, le taux de change nominal est un
canal de transmission effectif des changements de la politique monétaire (variations du taux
d’intérêt) aux prix et à la production. Néanmoins, Boughrara (2003) note que le sens de la
variation de la production réelle est contradictoire avec la théorie économique. En se
référant aux hypothèses, l’existence du canal taux de change ne peut être confirmée que
sous deux conditions : 1) le choc monétaire résulte en une appréciation de la devise
domestique; et 2) cette appréciation génère un déclin de la production réelle et des prix53.
Or, la production réelle marocaine affiche une hausse. Ce résultat peut être lié au régime de
rattachement fixe du taux de change par rapport à un panier monétaire. Il est important de
souligner que sous un régime de change fixe, le canal taux de change peut être actif, mais à
l’image de l’expérience marocaine, ses effets sur l’économie réelle peuvent être
transformés.
53 Le choc monétaire en question est un choc de demande de monnaie.
57
2.3.4. Politique monétaire en Tunisie
Objectifs et cibles
À l’aube de la crise de la balance des paiements qui a touché l’économie tunisienne en
1986, le plan d’ajustement structurel (PAS) a été lancé sous l’égide du FMI54. Dans le cadre
du PAS, l’accent a été mis sur la réforme du secteur financier. Cette réforme inclut
notamment la libéralisation progressive du taux d’intérêt et la transition vers les
instruments monétaires indirects basés sur le marché. Dés lors, le taux d’intérêt est devenu
un instrument privilégié dans la mobilisation de l’épargne et l’allocation optimale des
ressources55.
Dans le but d’atteindre les objectifs des réformes du PAS, la Banque Centrale de Tunisie
(BCT) poursuit une politique monétaire d’ancrage monétaire. Elle vise à préserver la valeur
de la monnaie en maîtrisant le taux d’inflation à un niveau proche de celui observé dans les
pays partenaires et concurrents. En dépit du fait que les textes officiels ne stipulent pas
explicitement que la stabilité des prix figure comme l’objectif prioritaire de la politique
monétaire, la BCT oriente ses actions vers la réalisation de cet objectif.
La responsabilité
institutionnelle de
la politique de change n’est pas spécifiée.
Officiellement, il incombe à la BCT de nombreuses missions : soutenir la politique
économique du gouvernement, défendre la valeur interne et externe de la monnaie et
maintenir sa stabilité.
54 Le principe fondamental du PAS consiste à guider l’économie tunisienne d’une économie administrée à une
économie ouverte et libéralisée où les forces du marché substituent les interventions des autorités
gouvernementales. Les objectifs majeurs du PAS s’articulent autour de la maîtrise de l’inflation, de la
libéralisation graduelle des taux d’intérêt afin de relancer l’activité économique (les taux d’intérêt réels ayant
atteint des valeurs négatives), de l’amélioration de la supervision bancaire et de la conduite de la politique
monétaire par le biais d’instruments monétaires indirects basés sur le marché. Il est important de noter que la
Tunisie est le seul pays au monde à avoir sollicité l’appui des instituions financières internationales pour
mettre en œuvre le PAS, alors qu’il n’avait pas besoin de rééchelonner sa dette extérieure.
55 Le taux du marché monétaire (TMM) constitue une référence pour les banques dans la détermination de
leurs taux d’intérêt.
58
L’objectif intermédiaire, retenu depuis 1987, consiste à corréler la croissance de la masse
monétaire avec celle de l’activité économique. L’ancrage nominal choisi est l’agrégat
monétaire M256. Une déviation de la croissance de M2 de la valeur-cible de référence est
interprétée comme un risque de perturbation de la stabilité des prix. En 2002, la BCT a fixé
la croissance appropriée de M2 à 2% au dessous de la croissance du PIB nominal57. À partir
de 2005, la cible intermédiaire officielle est devenue la croissance de l’agrégat monétaire
M3.
Les autorités monétaires tunisiennes accordent une attention particulière à un ensemble
d’indicateurs tel que le niveau des réserves de change et le taux d’inflation mensuel.
Cependant, l’agrégat monétaire M2 représente le pilier de la politique monétaire. Les
prévisions focalisent sur la détermination de la croissance de M2, compatible avec les
anticipations de la croissance réelle, de l’inflation, des taux d’intérêt et des balances des
comptes extérieurs. Sur la base des prévisions de la croissance de M2, une estimation des
montants des crédits accordés est réalisée58.
L’ancrage intermédiaire de M2 constitue une cible «relais» entre la base monétaire, cible
opérationnelle de la politique monétaire, et l’objectif final de maîtrise de l’inflation59. La
BCT préfère exercer un contrôle sur la cible monétaire M2 à travers la base monétaire.
Toutefois, il arrive occasionnellement aux autorités monétaires d’influencer la masse
monétaire par le taux d’intérêt à court terme.
56 L’agrégat monétaire M2, appelé également masse monétaire au sens strict, est obtenu à partir de la somme
entre la quasi-monnaie et l’agrégat M1. Définissons brièvement les différents agrégats monétaires :
• M1, ou encaisses monétaires, est l’ensemble de la monnaie fiduciaire (pièces et billets en circulation)
et de la monnaie scripturale (dépôts à vue).
• La quasi-monnaie regroupe les dépôts à terme, les dépôts en devises ou en dinar convertible (des
résidents et non résidents), les certificats de dépôts et les autres produits d’épargne.
• La masse monétaire M3 se compose de la masse monétaire M2, des épargnes logement, des projets
et investissements ainsi que des emprunts obligataires du système financier.
• L'agrégat M4 englobe la masse monétaire M3, les titres de l'État auprès du public (emprunt national,
bons d'équipement et bons du Trésor cessibles) et les billets de trésorerie.
57 Néanmoins, cette règle n’est pas respectée en pratique (graphique 9).
58 Rappelons que l’offre de monnaie obéit à un mécanisme de monétisation des crédits accordés.
59 La base monétaire peut être définie comme la somme entre la monnaie en circulation (billets et pièces) et
les réserves détenues par le système bancaire.
59
Graphique 960
En 2006, la BCT spécifie clairement que la base monétaire est l’instrument opérationnel
officiel de la politique monétaire. Dans cette perspective, le contrôle des conditions
monétaires s’exerce à travers une approche quantitative en agissant sur la base monétaire
via les instruments monétaires indirects, essentiellement les réserves obligatoires, le
réescompte et les interventions sur le marché monétaire.
Afin d’éponger les excès de liquidités du système bancaire, en 1989, la BCT a activé
l’instrument des réserves obligatoires en les fixant à 2% des dépôts des banques. En 2002,
en vue de permettre aux banques d’assurer une plus grande stabilité de leurs ressources
monétaires, ce taux uniforme a été substitué par une panoplie de taux selon la nature des
dépôts61.
60 Il est important de noter que le PIB nominal du graphique 6 correspond à l’indice de production
industrielle. Ce choix est dû à l’absence de données mensuelles sur le PIB nominal de la Tunisie.
61 Consulter à ce sujet la circulaire aux banques no.2002-05 du 6 mai 2002 de la BCT.
60
Le réescompte, technique de refinancement des banques auprès de la BCT, a été très actif
jusqu’en 1996, date à laquelle il a été supprimé dans le but de concentrer les échanges des
liquidités des banques dans le cadre du marché monétaire62.
Les techniques d’open market ont été introduites sur le marché monétaire en 2003. La
première opération a été initiée par la BCT le 29 avril 2003. Ce nouvel instrument de
régularisation du niveau global de liquidité bancaire a favorisé le développement d’un
marché secondaire de titres publics. La régulation du marché monétaire est assurée par la
BCT. Elle y intervient pour injecter ou éponger les liquidités, et ce sous diverses formes
d’opérations d’open market : appels d’offre, prises de pension de 1 à 7 jours, opérations
ponctuelles (24 h) et pension de bons de trésor à 3mois.
• Le système d’appels d’offres hebdomadaires : cette technique constitue la source
principale de refinancement des banques. Elle définit les conditions auxquelles les banques
peuvent se procurer des liquidités auprès de la BCT et s’opère à l’initiative de cette dernière
avec une fréquence hebdomadaire.
• Les prises de pension de fin de journée de 1 à 7 jours : elles permettent d’accroître les
liquidités des banques ainsi que la quantité de monnaie en circulation63.
● Les pensions de bons de trésor à trois mois : dans le but de compléter ses moyens
d’intervention sur le marché monétaire, en novembre 2001, la BCT a mis en place la
première opération de prise de pension de bons de trésor à 3 mois par voie d’appel d’offre
mensuel. Cet instrument permet à la BCT d’avoir un taux d’intérêt à trois mois et contribue
à la hiérarchisation des taux d’intérêt du marché monétaire.
● Les opérations ponctuelles : elles revêtent la forme de pensions de titres ou d’effets. Elles
permettent de régler les liquidités du marché et d’orienter le taux du marché monétaire.
En outre, afin d’enrichir la panoplie des produits financiers et d’améliorer la liquidité des
marchés, un nouvel instrument a été introduit. Il s’agit de la pension livrée64.
62 Le taux mensuel moyen du marché monétaire (TMM) a remplacé le taux d’intérêt du réescompte à titre de
taux directeur.
63 Jusqu’à fin 2001, les banques ne pouvaient bénéficier de pension que pour des durées de 7 jours. En vertu
de la circulaire aux banques no.2001-18 du 28 décembre 2001, dans le but d’aider les banques à mieux gérer
leur trésorerie, la BCT leur accorde le choix de la durée de la pension de fin de journée entre 1 et 7 jours.
61
Ce nouveau dispositif s’articule autour du marché monétaire. Il est donc pertinent de mettre
en lumière le rôle du taux du marché monétaire (TMM). C’est pourquoi, un aperçu de
l’évolution du marché monétaire depuis 1986 est présenté.
Aperçu de l’évolution du marché monétaire en Tunisie depuis 1986
Cet aperçu porte sur la période allant du lancement du PAS en 1986 jusqu’à 2006. Cette
période peut être scindée en deux phases : une première phase entre 1986 et 1991; et une
deuxième phase qui s’étend de 1992 jusqu’à 2006. La première correspond à une phase de
croissance du TMM avec une volatilité modérée. La deuxième se caractérise par une baisse
progressive et en palier du TMM (graphique 10). Les deux phases sont analysées en tenant
compte de l’interaction entre le TMM, la base monétaire et la cible monétaire M2.
Evolution du TMM en Tunisie
Graphique 10
12
11
10
9
8
7
6
5
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
TMMTUN
64 La pension livrée est définie comme une opération d’achat à terme de valeurs mobilières et d’effets de
commerce. Le prix et la date de la transaction sont fixés d’avance lors de la conclusion de l’achat (loi
no.2003-49 parue au Journal Officiel de la République Tunisienne no.51 du 27 juin 2003).
62
1ère phase : 1986-1991 : La mise en place du nouveau cadre de la politique monétaire
Cette phase a été marquée par la mise en place des techniques d’appel d’offre et de
réescompte. Durant cette phase, l’excès de liquidité a entraîné une déviation de la
croissance de la masse monétaire des objectifs fixés. Le TMM s’est comporté comme une
variable administrée et fictive, déconnectée de la réalité et ne reflétant pas l’état du marché
monétaire. En revanche, les mouvements de la base monétaire semblent influencer ceux de
la cible M2.
Variations annuelles de la base monétaire, de la cible
monétaire M2 et du TMM en Tunisie (1986-1991)
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
DBASEATUN
DM2ATUN
DTMMATUN
4
3
2
1
0
-1
-2
63
À la fin de la période, les autorités monétaires ont réussi à maîtriser le dérapage de la cible
M2. Ce résultat a été atteint grâce à des techniques restrictives qui ont permis d’éponger le
surplus de liquidités. Il s’agit essentiellement de la suppression des opérations d’appel
d’offre, de la fermeture du guichet du réescompte et de la réactivation des réserves
obligatoires, renforcée par des réserves additionnelles. Ainsi, la croissance de la masse
monétaire a été conforme aux objectifs fixés et le TMM a été maintenu à des nivaux élevés
comparables à ceux de la prise en pension65. Durant cette période, le TMM nominal a
atteint son niveau le plus élevé depuis le lancement du PAS (il s’est stabilisé autour de
11,81%).
2ème phase : 1992-2006 : La priorité à la stabilité financière
Durant cette période, la BCT a intervenu en faveur des banques afin de faciliter la mise en
place de la nouvelle réglementation prudentielle. La stabilisation financière était considérée
comme une orientation prioritaire. Les mouvements du TMM nominal ont été maîtrisés et
ce dernier a été baissé graduellement (on observe deux paliers de TMM autour de 9% et
6,75%). En dépit de ces actions, la situation s’est soldée par la réapparition d’un excès de
liquidités : en moyenne, le marché monétaire s’est caractérisé par une offre de monnaie
excédentaire.
Le dérapage par rapport à la cible monétaire résulte du fait que la BCT ait été tiraillée entre
la réalisation de ses objectifs de politique monétaire et le soutien de la stabilisation
financière. Selon Boughrara et Smida (2002), l’estimation de la fonction de réaction de la
BCT ressort qu’elle ne tient pas toujours compte de l’écart entre la croissance réalisée et
prévue de M2. De plus, les actions menées dans le but d’ajuster les dérapages ont
généralement été accomplies avec retard.
65 Il est à noter que le taux de la prise en pension et le taux de l’appel d’offre représentent respectivement la
borne supérieure et la borne inférieure du TMM.
64
Certes, au cours de cette période l’accent a été mis sur l’objectif de stabilité financière.
Toutefois, outre la politique monétaire restrictive, la politique de restriction sur les
mouvements des capitaux a favorisé cette orientation prioritaire en permettant à la BCT de
focaliser sur l’environnement économique interne.
Variations annuelles de la base monétaire, de la cible
monétaire M2 et du TMM en Tunisie (1992-2006)
1
0
-1
-2
-3
.6
.4
.2
.0
-.2
-.4
92
94
96
98
00
02
04
06
DBASEATUN
DM2ATUN
DTMMATUN
À partir du début du 21ème siècle, la BCT a relâché sa politique monétaire restrictive. En
effet, dés 2000, en vue de relancer l’activité économique, la BCT a assoupli sa politique
monétaire et tolère certains dérapages monétaires. Ainsi, le TMM a baissé progressivement
pour se stabiliser autour de 5% en termes nominaux. Le TMM réel a été maintenu positif
dans la majorité des cas (proche de 3,9% à la fin de 2004).
65
En 2003, conformément aux objectifs, la croissance de la monnaie et du crédit a été
inférieure à celle du PIB. En effet, le PIB nominal et l’agrégat M3 ont progressé
respectivement de 7,9% et 6,3%66. Toutefois, en se référant à la règle de 2% au dessous de
la croissance du PIB nominal, un léger dérapage monétaire peut être noté. L’accélération de
l’accroissement de la croissance de M3 (M3 a augmenté de 5,2% en 2002 et de 6,3% en
2003) est attribuée au rythme de progression de la masse monétaire M2 qui est passée de
3,9% en 2002 à 7,1% en 2003.
Globalement, l’activité du marché monétaire (marché interbancaire et marché des
certificats de dépôts et des bons de trésor) reste faible. Cet état s’explique par la dominance
des liquidités facilement fournies par la BCT et la rigidité du taux d’intérêt.
En général, cette décennie a été principalement marquée par une décroissance progressive
et graduelle en palier du TMM. Il n’y a pas d’évidence d’une relation entre les variations du
TMM et celles de la cible M2. En revanche, il apparaît clairement que les fluctuations de la
cible monétaire suivent celles de la base monétaire. À ce stade, nous sommes amenés à
souligner que c’est la base monétaire et non pas le TMM qui joue réellement le rôle
d’instrument opérationnelle de la politique monétaire en Tunisie. Néanmoins, cette
question sera étudiée ultérieurement dans le cadre de notre étude empirique.
66 Il est à noter qu’en 2003, au titre d’objectif intermédiaire, la BCT a choisi de cibler M3 au lieu de M2.
66
Depuis deux décennies, la conduite de la politique monétaire en Tunisie a connu des
changements profonds. Le double objectif ultime de la politique monétaire de la BCT est
clairement recentré autour d’une inflation minimale et de la stabilité du taux de change réel.
Ce dernier objectif est réalisé par la poursuite de la règle du taux de change effectif réel
constant.
La règle du taux de change effectif réel constant (TCERC) ou ancrage de la
compétitivité
Dans le cadre du PAS, lancé en 1987, la mission de la BCT est de veiller sur la valeur
interne et externe de la monnaie. Dans ce sens, parallèlement à la fixation de l’objectif de
maîtrise de l’inflation, les autorités monétaires ont instauré la règle du taux de change
effectif réel constant (TCERC) afin de préserver la compétitivité de la Tunisie. Jusqu’à la
fin des années 90, la BCT appliquait rigoureusement la règle du TCERC, tout en la
combinant avec une forte discipline monétaire et fiscale et un contrôle des flux des
capitaux.
Durant toute la période où la BCT suivait cette règle, l’économie tunisienne a été
florissante. La croissance moyenne s’élève à 7,32% et l’inflation est passée de plus de 5%
au début des années 90 (8,2% en 1991) à une moyenne de 2,78% entre 2000 et 2004.
Le respect de la règle du TCERC a conduit les autorités monétaires tunisiennes à ajuster
périodiquement le taux de change nominal. Cela implique qu’elles ne permettent pas au
taux de change réel de contribuer à l’absorption des effets des chocs exogènes et
endogènes. Ce choix reflète la volonté des autorités monétaires d’absorber les mouvements
des prix domestiques par le taux de change nominal en vue de maintenir la stabilité du taux
de change réel et de préserver la compétitivité de la Tunisie. Cette ligne d’action est
confirmée par les résultats de Boughrara (2003)67. Dans la mesure où le taux de change
67 L’auteur trouve qu’en réponse aux chocs de demande monétaire, le dinar tunisien réagit par une
appréciation réelle temporaire. Ensuite, le taux de change réel retourne rapidement à son niveau initial.
67
nominal constitue l’outil d’ajustement des effets des chocs, il ne peut donc pas être utilisé
en tant qu’ancrage intermédiaire de la politique monétaire.
Graphique 1168
Variation annuelle du taux de change nominal (1TND/euro)
et du taux de change effectif réel en Tunisie
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEREURO
DREERTUN
À la fin de 1999, la situation semble s’inverser : la poursuite de la règle du TCERC est
relâchée et les fluctuations du taux de change nominal sont moins volatiles (graphique 11).
Cette volonté de tempérer les réponses du taux de change nominal aux chocs exogènes
affectant l’économie tunisienne résulte du principe de la «peur du flottement» (Calvo et
Reinhart, 2000).
68 Nous avons choisi d’illustrer le taux de change nominal par rapport à l’euro en raison du poids du
partenariat commercial de la Tunisie avec l’UE (79,5% du commerce extérieur total de la Tunisie).
68
Mécanisme de transmission de la politique monétaire en Tunisie
Étant donné que l’économie tunisienne se caractérise par un degré élevé d’ouverture (le
ratio d’ouverture, calculé par le ratio des importations et des exportations par rapport au
PIB, avoisine 98%. Voir tableau 2), il est présumé que le taux de change joue un rôle
déterminant dans le mécanisme de transmission de la politique monétaire, particulièrement
avec la transition graduelle vers le flottement libre du taux de change et la politique de
ciblage de l’inflation.
Dans le but d’étudier la transmission des changements de la politique monétaire en Tunisie,
Boughrara (2003) construit un VAR incluant deux variables représentant l’objectif final de
la politique monétaire (la production réelle et les prix), les différentes variables de
transmission : le taux de change, le crédit accordé au secteur privé et une large mesure de
l’offre de monnaie (canal monétaire), et la base monétaire au titre de l’instrument
opérationnel. Les résultats de l’auteur montrent que :
● Le canal monétaire (large mesure de la monnaie) fonctionne en Tunisie. Les changements
de la base monétaire (choc de politique monétaire) résultent en 20% de la variance du canal
monétaire. Pourtant, dans une série de contributions, Boughrara (2002 a et 2007) montre
que le canal «offre de monnaie» n’est pas parfaitement contrôlable par les autorités
monétaires tunisiennes. Par ailleurs, l’offre de monnaie explique 15% de la variance des
prix et 32% de la variance du PIB réel. En d’autres termes, via le canal monétaire, les effets
des chocs de politique monétaire sont transmis à l’économie réelle.
● Le canal crédit ne transmet pas les chocs de politique monétaire aux prix et à l’économie
réelle. Ce résultat explique les échecs successifs de la BCT de relancer l’activité
économique en encourageant les crédits. L’absence d’un pouvoir de transmission
significatif de la politique monétaire par le taux d’intérêt aux prix a été soulignée par
Boughrara (2007). Les économistes du FMI (2004 a) soulignent qu’en Tunisie le taux
69
d’intérêt pourrait se révéler un canal efficace dans la transmission de la politique monétaire,
à condition d’améliorer sa sensibilité aux conditions de liquidité du marché monétaire.
● En Tunisie, le pouvoir de transmission du canal taux de change est plus faible que celui
du canal monétaire. La faible capacité du canal taux de change à transmettre les chocs de
politique monétaire peut être expliquée par deux facteurs. En premier lieu, le taux de
change est peu sensible aux changements de la base monétaire. En effet, le taux de change
est considéré comme un canal de transmission actif si deux conditions sont vérifiées : 1) un
choc de baisse (hausse) de la base monétaire résulte en une appréciation (dépréciation) de la
monnaie domestique; et 2) cette appréciation (dépréciation) engendre une baisse (hausse)
des prix et de la production. À cet effet, Neaime (2007) trouve qu’en Tunisie, le taux de
change nominal est un canal de transmission opérationnel des changements du taux
d’intérêt à court terme à la production.
En deuxième lieu, l’absence de réaction du taux de change aux chocs de politique
monétaire peut être liée au fait que le marché des changes soit encore récent en Tunisie
(créé en 1994).
La faible réactivité du taux de change nominal aux chocs de politique monétaire reflète le
semi-ancrage actuel du taux de change nominal. D’une part, la BCT préfère limiter les
fluctuations du taux de change nominal en les affectant essentiellement à l’ajustement des
mouvements du taux de change réel selon la règle du taux de change effectif réel contant
(TCERC). D’autre part, la «peur du flottement» de la BCT implique la crainte des
fluctuations excessives du taux de change nominal qui pourraient alourdir le poids de la
dette. La Tunisie est une petite économie émergente ouverte, avec un ratio d’endettement
extérieur par rapport au PIB remarquablement lourd (il a atteint 67,9% en 2005).
Par ailleurs, en Tunisie, la transmission des changements de la politique monétaire aux prix
est certainement affectée par l’administration du tiers des prix de l’IPC par l’État (tableau
11, chapitre 2).
70
Relation entre les instruments opérationnels et le taux de change nominal
D’après la matrice des corrélations (annexe 4), le taux de change nominal est fortement
corrélé avec la base monétaire et le taux d’intérêt à court terme (TMM). La première
corrélation est négative alors que la deuxième est positive.
Graphique 12
Variation annuelle de la base monétaire et du taux de
change nominal (1TND/USD) en Tunisie
.5
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DBASEATUN
DNERATUN
71
Le graphique 12 met en évidence une relation inverse nuancée entre la base monétaire et le
taux de change nominal. En effet, d’une part, des pics de croissance de la base monétaire
coïncident avec des dépréciations nominales de la monnaie tunisienne (exemples : en 1989,
en 1997, en 2000 et en 2005). D’autre part, certaines appréciations nominales du dinar ne
correspondent pas à des baisses de la base monétaire (exemples : en 1990, en 1992, en 1995
et en 2003). Par ailleurs, l’existence d’une relation éventuelle de contrôlabilité est contestée
par nos résultats de test de causalité de Granger (annexe 5). Ces résultats rejoignent ceux de
Boughrara (2003) : en Tunisie, le taux de change nominal n’est pas contrôlable par la base
monétaire.
Graphique 13
Variation annuelle du TMM et du taux de change nominal
(1TND/USD) en Tunisie
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DTMMATUN
DNERATUN
4
2
0
-2
-4
72
D’après le graphique 13, l’existence d’une relation de contrôlabilité du taux de change
nominal par le TMM peut être envisagée. Les deux variables évoluent dans le même sens.
Cependant, cette relation éventuelle n’apparaît plus à partir de 2000, dans la mesure où les
deux variables fluctuent dans un sens inverse et ne semblent pas s’influencer. La causalité
du taux de change nominal par le TMM est soutenue par le test de Granger (annexe 5).
Aussi, le TMM cause au sens de Granger la cible monétaire M2.
En conclusion, en Tunisie, le taux de change nominal ne semble pas contrôlable par la base
monétaire. En revanche, une possibilité de causalité du taux de change nominal par le
TMM est soulignée. Par conséquent, le taux de change nominal pourrait jouer le rôle d’un
canal actif de la transmission des changements de la politique monétaire, si ces
changements sont traduits par les mouvements du taux d’intérêt à court terme.
Les régimes de politique monétaire des pays de l’accord d’Agadir sont synthétisés dans le
tableau 6.
73
Tableau 6. Structures des régimes monétaires des pays membres de l’accord d’Agadir (1986-2004)
Période
Régime
monétaire
Tunisie
Double: ancrage
monétaire et peur du
flottement (ciblage de
la compétitivité)
Égypte
1986-2002
Ancrage du
taux de
change/USD
2003-2004
Ancrage
monétaire
Jordanie
1986-1995
Ancrage
monétaire
Maroc
Ancrage du
taux de
change/panier
monétaire
1996-2004
Ancrage du taux de
change/USD
Cible
intermédiaire
Agrégat monétaire
M2 et taux de change
effectif réel (TCER)
Taux de
change
nominal/USD
agrégats
monétaires
Taux de
change
effectif
nominal
Agrégat
monétaire M2
Taux de change
nominal/USD
Cible finale
Inflation/compétitivité Inflation
Inflation
Inflation
Cible
opérationnelle
Taux de glissement
du taux de change et
base monétaire
Base
monétaire
Taux
d’intérêt à
court terme
Base
monétaire
Base monétaire
Inflation/
Maintien de l’ancrage du
taux de change nominal
Taux d’intérêt à court
terme (taux des certificats
de dépôt à 3 mois)
Instruments
d’absorption
des chocs
Taux de change
nominal et réserves de
change
Taux de
change
effectif
nominal
Taux de
change
nominal
Taux d’intérêt
à court terme
Réserves de change
et taux d’intérêt
Taux de change
effectif nominal,
réserves de
change et taux
d’intérêt
Sources : FMI (2004 d et 2005 a), Leiderman et al. (2006) et nos propres observations.
74
3. Régimes de change de facto des pays du groupe d’Agadir
Durant la dernière décennie, de nombreux pays émergents ont officiellement adopté un
régime de change flottant ou se sont rapprochés du flottement parfait (dans le bassin
méditerranéen, la Tunisie depuis 1987 et récemment l’Égypte en janvier 2003). En réalité,
les économies émergentes craignent le flottement libre du taux de change. Par le biais
d’instruments directs et indirects, les autorités monétaires limitent les fluctuations du taux
de change. Levy-Yeyati et Sturzenegger (1999) estiment qu’en pratique, 26% des pays
appliquent un régime de change de facto différent du régime de jure, officiellement déclaré.
Reinhart (2000) soutient que la plupart des pays qui déclarent laisser flotter leurs monnaies
font le contraire et que la «peur du flottement» est fortement répondue. À cet effet, le vrai
débat ne porte plus sur les deux coins bipolaires, c’est-à-dire l’arbitrage entre le régime de
change fixe et le flottement libre, mais plutôt sur le régime de change de facto,
officieusement pratiqué par les autorités monétaires. En d’autres termes, le flottement pur et
propre existe-il réellement ou est-ce la théorie de la «peur du flottement» de Calvo et
Reinhart (2000) qui domine? Les autorités monétaires centrales des pays émergents, ont-
elles réellement et totalement aboli les interventions sur le marché des changes ou
prétendent-elles adopter le flottement parfait dans le but de se conformer aux
recommandations du FMI69?
L’évidence de l’écart entre le régime de change de jure et le régime de change de facto est
soutenue par un courant imposant de la littérature {McKinnon (2000), Bailliu et al. (2002)
et Reinhart et Rogoff (2004)}. La recherche empirique montre qu’en général, les régimes
de change de facto ne se situent pas aux deux coins de la théorie bipolaire, mais sont plutôt
des régimes intermédiaires {Eichengreen (1998), Blinder (1999) et Williamson (2001)}70.
69 Le FMI considère que le flottement indépendant est le régime de change optimal (Mundell, 1997).
70 Cette tendance est particulièrement dominante dans les pays émergents.
75
L’identification des régimes de change de facto repose sur l’analyse du comportement du
taux de change réel et des réserves de change {Edwards (1989), Elbadawi (1997) et Kamar
et Bakardzhieva (2003)}71.
Le tableau 7 expose les régimes de change de facto des quatre pays du groupe d’Agadir. La
divergence de ces régimes apparaît clairement.
Tableau 7. Classification des régimes de change de facto du groupe d’Agadir (1990-
2006)
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Égypte
A
C
C
C
C
C
C
A
A
E
E
C
D
D
E
E
A
Jordanie
B
B
B
B
B
B
A
A
A
A
A
A
A
A
A
A
A
Maroc
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
B
Tunisie
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
D
E
E
Source: Bubula et Otker-Robe (2002), Kamar et Bakardzhieva (2003) et FMI (2004 d, 2005 a et
2006 d).
Notes72 :
(cid:1) A : rattachement fixe conventionnel à une seule devise.
(cid:1) B : rattachement fixe conventionnel à un panier monétaire.
(cid:1) C : rattachement au sein d’une bande horizontale.
(cid:1) D : rattachement à parité glissante réajustable.
(cid:1) E : forme de flottement dirigé.
71 Ces deux auteurs utilisent un modèle d’estimation du taux de change réel de la livre égyptienne en tenant
compte des variables associées aux trois coins du triangle incompatible (fluctuations du taux de change réel,
indépendance de la politique monétaire et mobilité des flux des capitaux).
72 À mesure qu’on avance dans le classement, le degré de flottement du taux de change s’accroît.
76
En 2005, au sein du groupe d’Agadir, les régimes de change de facto de la Tunisie et de
l’Égypte correspondent au régime de change intermédiaire le plus proche du flottement
pur : une forme de flottement dirigé.
En dépit du classement de la Tunisie et de l’Égypte dans la même catégorie de régime de
change de facto «flottement dirigé» en 2005, les parcours suivis par les deux pays sont
divergents. Tandis que la BCT a suivi une trajectoire progressive, prudente et échelonnée
vers le flottement libre, les autorités monétaires égyptiennes ont alterné d’une manière
répétitive entre régime de change fixe et flottant. La Tunisie a pratiqué le rattachement du
taux de change à parité glissante réajustable par rapport à un panier monétaire jusqu’à fin
2004. En 2005, le régime de change de flottement géré a été adopté (tableau 7).
Depuis les années 60, la politique de change de l’Égypte s’articule autour d’un régime de
change de rattachement fixe ajustable par rapport au dollar américain, d’un système de taux
de change multiples et d’une politique de restrictions et de contrôles des changes73. C’est
alors en 1991 que les autorités monétaires égyptiennes ont opté pour une simplification du
système de change. Avec le lancement du programme de réforme économique, la Banque
Centrale d’Égypte (BCE) a annoncé l’abolition définitive du système des taux de change
multiples et l’unification des taux de change ainsi que l’adoption d’un régime de change de
flottement administré. Toutefois, en pratique, le taux de change a été dévalué entre 1991 et
1992 à 3.342 livres égyptiennes (EGP) pour 1 USD (ce qui correspond à une dépréciation
autour de 25% de la livre par rapport au USD), puis la BCE a procédé à un passage du
rattachement fixe conventionnel au USD à un rattachement au sein d’une bande horizontale
{El-Refaie (2001) et El-Sakka et Ghali (2005)}.
En 1997, il y a un retour au rattachement au USD. Selon la classification officielle du FMI
de 1998, ce régime de change était qualifié d’arrangement à rattachement fixe
conventionnel. En 1999, le flottement dirigé est adopté, suivi d’un retour au rattachement
au sein d’une bande horizontale en 2001. Entre 2002 et 2003, le régime de change
73 Le système de taux de change multiples se base sur trois taux de change. Le premier est celui de la Banque
Centrale. Le deuxième est appliqué par les banques commerciales. Enfin, le troisième est destiné aux
opérations de change.
77
réellement appliqué est le régime intermédiaire de rattachement à parité glissante
réajustable. Durant 2004 et 2005, le régime de flottement dirigé est introduit. Enfin, en
2006, un retour de facto au rattachement fixe de la monnaie égyptienne au dollar est noté
(FMI, 2006 d).
Les régimes de change de facto pratiqués en Jordanie et au Maroc sont des régimes fixes de
rattachement conventionnel du taux de change (FMI, 2004 d, 2005 a et 2006 d). Comme le
montre le tableau 7, à la fin de 1995, la Jordanie a abandonné le rattachement du taux de
change nominal multilatéral par rapport à un panier monétaire en faveur de l’ancrage
unilatéral du taux de change nominal au dollar américain. Au Maroc, les autorités
monétaires poursuivent le régime de rattachement du taux de change à un panier monétaire.
Écarts entre les régimes de change de jure et de facto
Kamar (2004) classe les quatre pays du groupe d’Agadir à l’intérieur du triangle
d’incompatibilité. Ce classement reflète le choix d’une politique multidimensionnelle
intermédiaire de facto.
L’hétérogénéité du groupe d’Agadir est mise en exergue. L’Égypte et la Jordanie se
démarquent du groupe par les écarts entre leurs régimes de change de jure et de facto. Ces
écarts sont soulignés par les classifications officielles des régimes de change de facto du
FMI (2004 d, 2005 a et 2006 d). Alors que les autorités monétaires égyptiennes ont
officiellement déclaré l’adoption du flottement libre en janvier 2003, le FMI (2004 d et
2005 a) qualifie le régime de change de facto de l’Égypte de régime de flottement géré sans
pré-annonce de trajectoire du taux de change. En 2006, étonnamment, les économistes du
FMI (2006 d) estiment un retour radical au régime de change fixe par rapport au dollar en
Égypte.
78
La récession économique de la seconde moitié des années 80 et les pressions sur la balance
des paiements ont incité les autorités monétaires jordaniennes à adopter le flottement partiel
du taux de change. En Octobre 1989, le passage au régime de flottement géré du taux de
change a été officiellement annoncé et le dinar jordanien a subi une dévaluation de 12%. De
plus, au début de l’année 1990, le dualisme du taux de change a été définitivement aboli.
En Octobre 1995, le rattachement ferme de la monnaie jordanienne au USD a été adopté
avec une parité fixe de 1.4104 USD pour 1 JRD. Pourtant, en pratique le régime de change
de facto avant octobre 1995 consiste en un rattachement conventionnel du taux de change
nominal à un panier monétaire (tableau 7). Par ailleurs, en se basant sur l’observation des
comportements du taux de change nominal par rapport au USD et du taux de change
effectif nominal (graphique 3), nous avons précédemment noté qu’implicitement ou
explicitement, l’ancrage du taux de change nominal au dollar a toujours été pratiqué bien
avant le passage officiel en 1995.
Marouani et al. (2000) affirment l’existence d’un écart entre le régime de change de jure et
celui qui est réellement pratiqué en Tunisie. Ils soutiennent que depuis le lancement de
l’euro, le régime de change de facto de la Tunisie est un régime de flottement administré
avec ancrage implicite à l’euro. Les autorités monétaires ciblent le taux de change effectif
réel, élément d’ancrage et de flexibilité. Les auteurs soulignent que ce régime de change est
parfaitement soutenable pour la Tunisie. En revanche, dans le cadre du partenariat Euro-
Med, la fin des accords multifibres en 2005 et à l’approche de l’échéance de libéralisation
par l’instauration définitive d’une zone de libre-échange total avec l’Union Européenne en
2008, le passage au flottement dirigé du dinar par rapport à l’euro dans un régime de zone-
cible, c’est-à-dire avec un ancrage explicite ou de jure, exposerait l’économie tunisienne à
la compétitivité des pays asiatiques et aux risques de crises de balance des paiements74.
C’est le problème du rattachement monétaire entre zones à développement inégal.
74 Dans ce cas, deux solutions peuvent être envisageables : améliorer la productivité et ajuster le taux de
change.
79
Dans le même ordre d’idées, Moussa (2001) se sert des modèles VAR afin d’étudier les
effets des chocs d’offre, de demande réelle et monétaires sur les variables PIB réel, prix et
monnaie. Il estime un modèle VAR pour la Tunisie et un autre pour la France. En étudiant
les corrélations des chocs affectant ces deux pays, il arrive à la conclusion que ces chocs
sont asymétriques. Moussa (2001) déduit alors que la Tunisie et la France ne constituent
pas une zone monétaire optimale et qu’il est préférable pour la Tunisie de continuer à
opérer avec un régime de taux de change flottant en attendant une intégration plus grande
avec l’économie européenne.
L’influence des fluctuations du taux de change nominal sur les variables piliers de la
politique monétaire peut être étudiée sous l’angle de la fonction de perte de la politique
monétaire. Théoriquement, le but des autorités monétaires consiste à minimiser cette
fonction qui combine les déviations de la production de son niveau potentiel et de
l’inflation de sa cible75.
Dans ce sens, le taux de change nominal ne peut jouer un rôle dans la conduite de la
politique monétaire que si ses mouvements affectent les écarts d’inflation ou de production.
Les variations du taux de change nominal influent sur la demande agrégée et le niveau des
prix à travers leurs effets sur les coûts des importations, les coûts de production et
d’investissement et la compétitivité à l’échelle internationale76.
Notre travail de recherche traite de l’impact des mouvements du taux de change nominal
sur les prix dans les pays de l’accord d’Agadir. Préalablement, une analyse descriptive des
comportements du taux de change nominal et du niveau des prix s’impose. C’est l’objet de
la première section du chapitre suivant.
75 L’écart d’inflation est considéré entre l’inflation observée et l’inflation ciblée dans le cadre de la politique
monétaire. Le gap de production est l’écart entre la production effective et la production potentielle.
76 Rappelons que la demande agrégée est spécifiée par l’équilibre sur le marché des biens et services. Cet
équilibre est donné par l’équation suivante : Yt = Ct + It + Gt + (Xt – Mt). Yt correspond aux dépenses
domestiques réelles totales. Les variables Ct, It, Gt, Xt et Mt représentent respectivement : la consommation
réelle, l’investissement réel, les dépenses réelles du gouvernement (variable exogène), les exportations réelles
et les importations réelles.
80
CHAPITRE II : MONNAIE, TAUX DE CHANGE ET INFLATION DANS LES PAYS DU
GROUPE D’AGADIR
1. Étude analytique de la relation entre le taux de change nominal et les cibles
intermédiaires et finales de la politique monétaire
Depuis 1986, la Tunisie poursuit une politique monétaire d’ancrage monétaire. La Jordanie
a pratiqué le ciblage intermédiaire de l’agrégat monétaire M2 jusqu’à fin 1995. C’est
pourquoi, pour ces deux pays, nous étudions non seulement la relation dynamique entre le
taux de change nominal et les prix, mais aussi celle qui existe entre le taux de change
nominal et l’agrégat M2.
En ce qui concerne la Tunisie et le Maroc, nous avons choisi d’analyser la relation entre le
taux de change nominal au certain, traduisant les unités de dollars américains pour une
seule unité de monnaie domestique, et les prix. Certes, cette approche peut paraître
contradictoire. En effet, compte tenu de l’intensité des leurs échanges commerciaux avec
l’UE77, il aurait été plus opportun d’étudier la relation entre le taux de change nominal par
rapport à l’euro et les prix. Toutefois, notre choix est fondé sur deux éléments.
D’une part, sachant que dans ces deux pays l’euro est la monnaie dominante dans le panier
monétaire, cible d’ancrage intermédiaire de leurs politiques monétaires (jusqu’à fin 2004 en
Tunisie), on s’attend à une certaine stabilité des taux de change nominaux par rapport à
l’euro. Cette présomption est confirmée par les graphiques 14 et 15, ainsi que par les
statistiques de base des volatilités des différents taux de change nominaux présentées dans
le tableau 8. D’autre part, l’euro est une monnaie jeune dont le lancement a eu lieu en
janvier 1999. Avant cette date, les taux de changes nominaux que nous présentons ont été
construits en remplaçant l’euro par le Deutsch mark ajusté par le taux de conversion du
DEM à l’euro (1 euro = 1,95583 DEM)78.
77 Les pourcentages de commerce extérieur avec l’UE de la Tunisie et du Maroc sont respectivement de
79,5% et 65,5%, alors que ceux de l’Égypte et de la Jordanie s’élèvent respectivement à 41% et 25%.
78 Dans la littérature, la construction du taux de change euro-dollar pour la période précédant 1999 se base sur
trois méthodes : assimilation de l’euro à l’ECU (solution adoptée par l’OCDE), assimilation de l’euro au
Deutsche Mark et moyenne pondérée par l’importance du PIB des différentes monnaies de la zone euro.
Teiletche (2001) montre que les résultats des trois méthodes sont similaires, notamment après 1990.
81
En dépit des arguments de la littérature existante, stipulant que le processus de convergence
structurelle des économies de la zone euro a commencé bien avant le 1er janvier 1999
(Garcia et Verdelhan, 2001), nous restons sceptiques quant à l’utilisation de taux de change
nominaux par rapport à l’euro couvrant une période antérieure à la création de la monnaie
unique européenne.
Graphique 14
Variations annuelles du taux de change effectif nominal et des taux
de change nominaux (1T ND/euro et 1TND/USD) en Tunisie
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERTUN
DNEREURO
DNERUSD
82
Graphique 15
Variations annuelles du taux de change effectif nominal et des taux
de change nominaux (1MAD/euro et 1MAD/USD) au Maroc
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
86
88
90
92 94
96 98
00 02 04
06
DNEERMAR
DNEREURO
DNERUSD
En raison de la pratique de l’ancrage du taux de change nominal unilatéral par rapport au
USD en Égypte entre 1986 et 2002 et en Jordanie depuis 199679, nous étudions la
sensibilité des prix soit aux mouvements du taux de change effectif nominal, soit au taux de
change nominal par rapport à l’euro. Certes, le tableau 8 et le graphique 16 affichent une
volatilité annuelle plus importante pour le taux de change nominal par rapport à l’euro que
pour le taux de change effectif nominal. Cependant, compte tenu de la fragilité des données
par rapport à l’euro pour les périodes antérieures à 1999, notre choix porte sur l’étude de la
79 Il semblerait que durant toute la période de notre étude (1986-2006), implicitement ou explicitement, la
politique monétaire jordanienne repose sur l’ancrage du taux de change nominal unilatéral par rapport au
USD (voir graphique 3).
83
relation dynamique entre le taux de change effectif nominal et le niveau des prix en Égypte
et en Jordanie.
Tableau 8. Propriétés statistiques des volatilités annuelles des différents taux de
change nominaux des pays du groupe d’Agadir (1986-2006)80
Variation du taux de change
nominal 1EGP/USD
Variation du taux de change
nominal 1EGP/euro
Variation du taux de change
effectif nominal en Égypte
Variation du taux de change
nominal 1JRD/USD
Variation du taux de change
nominal 1JRD/euro
Variation du taux de change
effectif nominal en Jordanie
Variation du taux de change
nominal 1MAD/USD
Variation du taux de change
nominal 1MAD/euro
Variation du taux de change
effectif nominal au Maroc
Variation du taux de change
nominal 1TND/USD
Variation du taux de change
nominal 1TND/euro
Variation du taux de change
effectif nominal en Tunisie
Moyenne maximum minimum Écart-type
-0.1001
-1.0929
0.0804
0.2149
-0.1296
0.2210
-1.2061
0.2580
-0.1159
0.1378
-1.0979
0.2253
-0.0279
0.1602
-0.4863
0.1072
-0.0593
0.2201
-0.7225
0.1608
-0.0386
0.0846
-0.7126
0.1391
0.0064
0.1826
-0.1785
0.0739
-0.0230
0.0911
-0.3071
0.0641
0.1121
0.0897
-0.1513
0.0387
-0.0223
0.2325
-0.2261
0.0857
-0.0518
0.0415
-0.3778
0.0748
-0.0349
0.0334
-0.3289
0.0613
80 Les variations des différents taux de change nominaux dans les quatre pays du groupe d’Agadir sont
annuelles.
84
Graphique 16. Variations annuelles des taux de change effectifs nominaux et des taux
de change nominaux (par rapport à l’euro et au USD) en Égypte et en Jordanie
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
0.4
0.0
-0.4
-0.8
-1.2
-1.6
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
-.5
-.6
-.7
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
NEER Egypte
NEER Jordanie
.4
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
1EGP/euro
1JRD/euro
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
-.5
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
1EGP/USD
1JRD/USD
85
Cas de l’Égypte
En Égypte, la corrélation entre l’indice des prix à la consommation et le taux de change
effectif nominal est fortement négative (-0.8316) entre 1986 et 2006.
À l’exception de la période comprise entre 1996 et 2003, pendant laquelle l’Égypte se
démarque par une stabilité ferme des prix (voir graphique 17), les prix montrent une
sensibilité éventuelle aux mouvements du taux de change nominal (à tire d’exemple, les
pics inflationnistes du début des années 90 concordent avec une dépréciation considérable
de la livre égyptienne). Cette possibilité est soutenue par les économistes du FMI (2006 g).
Ils affirment que le retour de l’inflation (autour de 15% en 2004) est dû à la transmission
retardée de la dépréciation nominale profonde de la monnaie égyptienne en 2003.
Cependant, le test de Granger rejette toute relation de causalité entre le taux de change
nominal et les prix en Égypte81.
Variable dépendante : CPIEGY
Période : 1985:03-2006:12
Nombre d’observations: 262
Variable
C
NEEREGY2
NEEREGY
R2 ajusté
Coefficient
7.6375
-0.5409
-0.1689
0.9041
Std. Error
0.0711
0.1477
0.1495
t-Statistic
107.3933
-3.6544
-1.1301
Prob.
0.0000
0.0003
0.2595
Les résultats d’une régression simple du taux de change effectif nominal sur l’indice des
prix à la consommation en Égypte montrent que les prix sont moyennement sensibles aux
mouvements du taux de change. Ainsi, une appréciation effective nominale de 1% de la
livre égyptienne engendre une baisse de 0.54% du niveau des prix, retardée de deux mois82.
81 Les résultats du test de Granger des variables de l’Égypte et du Maroc ne sont pas inclus dans les annexes.
Ils sont disponibles à la demande.
82 Selon les critères Akaike, FPE et LR, le retard approprié est de 2 mois.
86
Graphique 17
Variation annuelle du taux de change effectif nominal
et des prix (CPI) en Egypte
.4
.3
.2
.1
.0
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAEGY
DCPIAEGY
0.4
0.0
-0.4
-0.8
-1.2
87
Cas de la Jordanie
Selon la matrice des corrélations (annexe 4), en Jordanie, le taux de change nominal est
fortement et négativement corrélé avec les prix (-0.8073). La corrélation avec l’agrégat M2
est moyenne et négative (-0.5194).
Graphique 18
Variation annuelle du taux de change effectif nominal et
des prix (CPI) en Jordanie
.4
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAJOR
DCPIAJOR
88
En se basant sur le graphique 18, l’existence d’une relation potentielle entre le taux de
change effectif nominal et les prix en Jordanie est soulignée. On remarque que les variables
évoluent dans le sens inverse. Notamment, le pic inflationniste de la fin des années 80
coïncide avec la dépréciation nominale profonde de la monnaie domestique. Cependant,
cette relation s’atténue entre 1996, année de l’abandon du rattachement du taux de change
par rapport à un panier monétaire en faveur de l’ancrage du taux de change nominal
unilatéral par rapport au USD, et 2001. Au sens de Granger, les prix sont causés par le taux
de change nominal, et vice versa. Une relation de «feed-back» au sens de Granger est notée
(annexe 6).
Graphique 19
Variation annuelle du taux de change effectif nominal
et de l'agrégat monétaire M2 en Jordanie
.4
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAJOR
DM2AJOR
89
À l’exception de la période comprise entre 1995 et 1999, il semblerait que l’agrégat
monétaire M2 répond aux variations du taux de change nominal (graphique 19). Toutefois,
cette relation n’est pas confirmée par le test de causalité de Granger (annexe 6).
Par une régression simple du taux de change effectif nominal sur les prix et sur M2 en
Jordanie, nous constatons qu’une appréciation de 1% de la monnaie jordanienne en termes
effectifs nominaux résulte en une baisse décalée des prix et de M2 de respectivement
0.97% et 1.10%.
En Jordanie, d’une part, les prix et l’agrégat monétaire M2 affichent de fortes sensibilités,
et de même ampleur, aux mouvements du taux de change nominal. D’autre part, leurs
réponses sont significatives aux variations du taux de change nominal uniquement avec un
retard de 2 mois83. Par conséquent, il semblerait qu’en Jordanie, les prix et M2 ne
réagissent pas immédiatement aux fluctuations du taux de change nominal.
Variable dépendante : CPIJOR
Période : 1985:03-2006:12
Nombre d’observations: 261
Variable
C
NEERJOR2
NEERJOR
R2 ajusté
Coefficient
8.5762
-0.9759
0.0983
0.8397
Variable dépendante : M2JOR
Période : 1985:03-2006:12
Nombre d’observations: 262
Variable
C
NEERJOR2
NEERJOR
R2 ajusté
Coefficient
28.2625
-1.1062
-0.1476
0.6717
Std. Error
0.1149
0.1853
0.1877
t-Statistic
74.6393
-5.2643
0.5236
Prob.
0.0000
0.0000
0.6010
Std. Error
0.3244
0.5239
0.5306
t-Statistic
87.1049
-2.1113
-0.2784
Prob.
0.0000
0.0357
0.7809
83 Ce retard est confirmé par les critères Akaike, FPE, SC et HQ.
90
Cas du Maroc
Au Maroc, la corrélation entre le taux de change nominal (unilatéral par rapport au USD) et
l’indice des prix est négative et modeste (-0.4237).
Graphique 20
Variation annuelle du taux de change nominal (1MAD/USD)
et des prix (CPI) au Maroc
.2
.1
.0
-.1
-.2
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERAMAR
DCPIAMAR
En se basant sur le graphique 20, une sensibilité potentielle des prix aux mouvements du
taux de change nominal peut être notée. Le sens d’évolution contraire des variables est
conforme aux prédictions théoriques. Cependant, l’ampleur de la réponse des prix aux
volatilités du taux de change nominal prête à confusion. En effet, à la suite des grandes
dépréciations nominales du dirham marocain (telles qu’en 1993, 1995, 2000 et 2001) les
91
prix augmentent modestement, alors qu’ils augmentent sensiblement (exemple en 1991) et
simultanément avec des dépréciations moins importantes de la monnaie marocaine. Ce
décalage pourrait être justifié par le retard de la réaction des prix aux mouvements du taux
de change nominal84.
Paradoxalement, par une simple régression du taux de change nominal par rapport au USD
sur les prix au Maroc, nous obtenons un résultat significatif uniquement pour la réponse
immédiate des prix aux fluctuations du taux de change nominal. Une appréciation de 1% de
la monnaie marocaine résulte immédiatement en une baisse proportionnelle des prix
(0.95%).
Variable dépendante : CPIMAR
Période : 1985:08-2006:12
Nombre d’observations: 250
Variable
C
NERMAR7
NERMAR
R2 ajusté
Coefficient
1.9045
-0.1896
-0.9517
0.4283
Std. Error
0.2887
0.2183
0.2205
t-Statistic
6.5963
-0.8687
-4.3160
Prob.
0.0000
0.3858
0.0000
L’existence éventuelle de relations immédiates ou retardées entre le taux de change
nominal et les prix au Maroc n’est pas soutenue par le test de Granger. Au sens de Granger,
il n’existe pas de relation de causalité entre les deux variables.
84 À ce titre, les critères Akaike, LR et FPE indiquent un retard de 7 mois.
92
Cas de la Tunisie
La matrice des corrélations (annexe 4) indique qu’en Tunisie, le taux de change nominal est
fortement corrélé avec les prix et la cible monétaire M2 à des taux de corrélation négatifs
(respectivement -0.9133 et -0.8656).
Sur la base des données mensuelles des variations annuelles couvrant la période 1986-2006,
en dépit des fortes fluctuations du taux de change nominal, l’indice des prix à la
consommation affiche une faible variation, notamment à partir de 1996. À titre d’exemple,
sur le graphique 21 on remarque que la dépréciation du dinar en 1993 de quasiment 20% a
été suivie par une hausse décalée du CPI de 5%. Par ailleurs, contrairement aux pics
inflationnistes de 1991 et de 2006 (respectivement de 9% et de 5%), qui coïncident avec
une dépréciation du dinar d’environ 10%, d’autres montées de l’inflation (exemples : 7%
en 1995 et 5% en 2003) ne sont pas précédées par des dépréciations du dinar. De même,
certaines baisses du pic de l’inflation sont devancées par une appréciation du taux de
change nominal (exemples : les appréciations de 15% en 1992 et de 12% en 2003). D’où, à
ce stade, nous avançons une présomption faible et nuancée quant à l’existence d’une
sensibilité des prix aux mouvements du taux de change nominal en Tunisie.
Au sens de Granger, le taux de change nominal ne cause pas les prix en Tunisie. En
revanche, le taux de change nominal est causé par les prix (annexe 5). Par conséquent, à
l’image de Boughrara (2003), nous trouvons peu d’évidence de causalité allant du taux de
change nominal aux prix. Cela implique qu’en Tunisie, le canal taux de change nominal
n’est pas efficace dans la transmission des changements de la politique monétaire aux prix.
93
Graphique 21
Variation annuelle du taux de change nominal (1TND/USD)
et des prix (CPI) en Tunisie
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
.10
.08
.06
.04
.02
.00
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERATUN
DCPIATUN
L’ampleur de la volatilité de la cible monétaire M2 est à la hauteur de celle du taux de
change nominal (graphique 22). Il apparaît qu’à la suite de chaque dépréciation nominale
profonde de la monnaie domestique, la masse monétaire réagit par un accroissement
important. Par conséquent, une vulnérabilité potentielle de la cible intermédiaire M2 aux
mouvements du taux de change nominal est mise en exergue. Néanmoins, aucune relation
de causalité de Granger n’apparaît entre le taux de change nominal et la masse monétaire
M2 (annexe 5).
94
Graphique 22
Variation annuelle du taux de change nominal (1TND/USD)
et de la cible monétaire M2 en Tunisie
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERATUN
DM2ATUN
Une simple régression du taux de change nominal contemporain et retardé sur la cible
finale (CPITUN) et sur l’ancrage intermédiaire (M2TUN) de la politique monétaire en
Tunisie montre qu’une appréciation nominale du dinar tunisien de 1% entraîne, avec un
décalage de deux mois, une baisse de l’indice des prix de 43 points de base et une
décroissance de la masse monétaire M2 de 1,50%85.
85 Le retard de 2 mois a été obtenu sur la base des critères Akaike, Schwartz et FPE.
95
Les résultats de la régression rejoignent nos observations des comportements des variables
dans le sens où, la réactivité de M2 aux mouvements du taux de change nominal est plus
importante que celle des prix.
Variable dépendante : CPITUN
Période : 1985:03-2006:12
Nombre d’observations: 262
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
NERTUN2
NERTUN
R2 ajusté
4.3244
-0.4306
-0.8559
0.8027
0.0080
0.2250
0.2247
540.4812
-1.9135
-3.8092
0.0000
0.0568
0.0002
Variable dépendante : M2TUN
Période : 1985:03-2006:12
Nombre d’observations: 257
Variable
C
LNERTUN2
LNERTUN
R2 ajusté
Coefficient
22.6685
-1.5060
-1.5487
0.8639
Std. Error
0.0153
0.4295
0.4296
t-Statistic
1475.075
-3.5060
-3.6044
Prob.
0.0000
0.0005
0.0004
Comparés à l’Égypte et à la Jordanie, en Tunisie et au Maroc les réponses immédiates des
prix et de M2 aux fluctuations du taux de change nominal sont significatives.
La maîtrise de l’inflation demeure aux cœurs des préoccupations des pays membres du
groupe d’Agadir. Cet objectif ultime revêt une importance capitale pour la politique
monétaire de ces pays (les objectifs finaux de maîtrise de l’inflation dans tout le groupe
d’Agadir sont mis en exergue par le tableau 6 du chapitre 1). Par ailleurs, la littérature
souligne que dans les économies émergentes, les déterminants de l’inflation sont les
changements de l’offre monétaire, du taux de change nominal, des prix des importations et
des chocs d’offre (FMI, 2007 f). C’est pour ces raisons que nous consacrons la section
suivante à l’analyse de la dynamique de l’inflation et à la persistance des effets
inflationnistes des chocs dans les pays d’Agadir.
96
2. Dynamique et persistance de l’inflation; et ajustement des effets inflationnistes
des chocs : approche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006)
Inflation dans les pays du groupe d'Agadir
Graphique 23
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAEGY
INFAJOR
INFAMAR
INFATUN
D’après le tableau 3 (chapitre 1), sur la base des données mensuelles s’étalant sur la période
1986:1-2006:12, le Maroc a l’inflation moyenne la plus faible (3,52%), suivi par la Tunisie
(4,51%), la Jordanie (4,89%) et enfin par l’Égypte (10,67%)86. Au même niveau d’inflation
moyenne, l’écart type est plus élevé en Jordanie qu’en Tunisie. D’où, l’inflation est plus
volatile en Jordanie qu’en Tunisie.
Le graphique 23 montre que l’Égypte se démarque nettement du groupe. En effet,
l’évolution de l’inflation peut être scindée en deux parties : une période d’hyper-inflation
persistante entre 1986 et 1995 et une période de maîtrise de l’inflation à des taux bas
(autour de 3%) à partir de 1996. D’ailleurs, au cours de la période allant de 1996 à 2003, le
86 L’inflation est calculée avec une fréquence mensuelle mais sur une base annuelle. Elle mesure les
changements de l’IPC sur 12 mois. Nous avons privilégié cette approche dans le but d’éviter les fortes
volatilités de l’inflation à écart mensuel et de tenir compte de la saisonnalité.
97
taux d’inflation en Égypte est proche de ceux des trois autres pays du groupe d’Agadir,
avec toutefois une nouvelle tendance inflationniste en 2004 et 2006 (dépassant 10%)87.
La Jordanie a connu un pic sévère d’inflation entre 1988 et 1990, alors que la Tunisie et le
Maroc se distinguent par une forte discipline en matière de maîtrise de l’inflation.
En se référant aux graphiques de la figure 1, certaines similitudes de la dynamique de
l’inflation au sein des pays du groupe d’Agadir sont notées. À ce titre, on observe une
similitude entre l’évolution de l’inflation au Maroc, en Tunisie et en Jordanie entre 1990 et
2006. À partir de 1996, l’inflation en Égypte converge vers celles des trois autres membres.
Globalement, à la fin des années 90, une coordination des taux d’inflation dans les quatre
pays membres de l’accord d’Agadir est soulignée. Cependant, à partir de 2004, un retour de
l’inflation est constaté en Égypte, tandis qu’une pression inflationniste émerge en Tunisie
dés 2004 et en Jordanie en 200688.
87 En Égypte, les taux d’inflation officielle sont biaisés, avec une tendance vers la baisse, en raison du
contrôle des prix et des subventions accordées par l’État (El-Sakka et Ghali, 2005).
88 Les économistes du FMI (2007 b) attribuent la hausse de l’inflation en Égypte aux pressions de la demande
et à l’augmentation des prix des biens administrés, notamment l’énergie. En Jordanie, le retour de l’inflation
est lié à la flambée des produits énergétiques, tandis qu’en Tunisie, le pic inflationniste s’explique par la
hausse des prix de l’énergie et des biens de base.
98
Figure 1. Évolution de l’inflation des pays d’Agadir par paires
Taux d'inflation de l'Egypte et de la Jordanie
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAEGY
INFAJOR
Taux d'inflation de l'Egypte et du Maroc
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
0.32
0.28
0.24
0.20
0.16
0.12
0.08
0.04
0.00
-0.04
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAEGY
INFAMAR
99
Taux d'inflation de l'Egypte et de la Tunisie
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAEGY
INFATUN
Taux d'inflation de la Jordanie et du Maroc
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAJOR
INFAMAR
100
Taux d'inflation de la Jordanie et de la Tunisie
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAJOR
INFATUN
Taux d'inflation du Maroc et de la Tunisie
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
0.12
0.10
0.08
0.06
0.04
0.02
0.00
-0.02
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
INFAMAR
INFATUN
101
Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) soutiennent que les différences de comportement de
l’inflation sont liées au choix du régime de politique monétaire89. Au sein du groupe
d’Agadir, cette affirmation est controversée. D’une part, entre 1996 et 2002, officiellement,
l’Égypte et la Jordanie pratiquent le même régime de politique monétaire, à savoir :
l’ancrage du taux de change nominal par rapport au USD (tableau 5, chapitre 1). Donc,
l’évolution de l’inflation dans ces deux pays devrait être similaire. Or, nous remarquons
une convergence notable de l’inflation en Égypte, non pas vers celle de la Jordanie, mais
vers l’inflation de la Tunisie, malgré leurs choix différents de politique monétaire. En effet,
l’Égypte poursuit une politique d’ancrage du taux de change nominal par rapport au USD,
tandis qu’en Tunisie, la politique monétaire repose sur le ciblage ferme de M2 et du taux de
change nominal multilatéral par rapport à un panier monétaire à titre souple et modéré.
Jusqu’à la fin de 2004, en Tunisie, le taux de change nominal est dirigé avec un
rattachement à parité glissante. Il est donc l’objet d’un semi-ancrage souple et modéré90.
D’autre part, entre 1986 et 1995, le taux de change multilatéral par rapport à un panier
monétaire constitue la cible intermédiaire de la politique monétaire au Maroc et en
Jordanie, même si la composition du panier de devises diffère entre les deux pays91. Certes,
durant cette période les dynamiques de l’inflation des deux pays se rapprochent, mais pas
au point de la forte harmonie notée entre 1996 et 2004. Pourtant, en 1996, à l’image de
l’Égypte, la Jordanie a opté pour l’ancrage intermédiaire du taux de change nominal
unilatéral par rapport au USD.
Par ailleurs, les régimes monétaires du Maroc et de la Tunisie divergent : le premier se
résume à l’ancrage du taux de change nominal par rapport à un panier monétaire et le
deuxième cible à titre ferme l’agrégat monétaire M2 parallèlement au ciblage géré et souple
du taux de change nominal par rapport à un panier monétaire. Paradoxalement, les
89 Dans les économies ouvertes, les mouvements du taux de change sont source d’inflation.
90 Pour ce faire, il est ajusté périodiquement par les autorités monétaires en fonction de certains indicateurs.
Malgré le caractère confidentiel de ces indicateurs, il est supposé qu’ils sont fixés en fonction du différentiel
d’inflation avec les pays partenaires et concurrents et de l’écart entre l’inflation par rapport à sa cible.
91 Rappelons que la répartition géographique du commerce extérieur et la composition de la dette extérieure
en monnaies étrangères sont différentes dans les deux pays.
102
dynamiques de l’inflation des deux pays ne s’écartent pas beaucoup. En particulier, on
remarque un rapprochement net entre 1990 et 1996.
Globalement, une harmonie de la dynamique de l’inflation dans les quatre pays membres
de l’accord d’Agadir est mise en évidence entre 1996 et 2003, et ce en dépit de la
divergence de leurs régimes monétaires.
Un courant imposant de la littérature met en exergue le lien entre le régime monétaire
d’ancrage du taux de change et la maîtrise de l’inflation {Loungani et Swagel (2001), Stone
et Bhundia (2004)…}. En classant 87 pays selon leurs régimes monétaires, Stone et
Bhundia (2004) trouvent une inflation moyenne de 12,8% pour les pays qui pratiquent le
régime d’ancrage du taux de change entre 1996 et 2000. Le groupe d’Agadir se situe en
deçà de cette norme puisque l’inflation moyenne pour tout le groupe entre 1986 et 2006 est
de 5,98%. Il est vrai que les régimes monétaires des quatre pays d’Agadir divergent en
termes de la variable taux de change de l’ancrage (unilatérale ou multilatérale), de la nature
de la pratique de cet ancrage (exclusive ou parallèle, de facto ou de jure). Néanmoins, dans
le cadre de cette analyse, nous regroupons tous les pays d’Agadir dans la catégorie générale
d’ancrage du taux de change.
Dans le but d’étudier la persistance des effets inflationnistes des chocs et l’outil
d’ajustement de ces effets dans les pays membres de l’accord d’Agadir, en utilisant la
méthode des doubles moindres carrés, nous estimons le modèle suivant à la façon de
Gerlach et Gerlach-Kristen (2006).
103
Estimation de la courbe de Phillips
Πt = a + aΠ Πt-p + ay yt + areer REERt + zt
Πt, Πt-p, yt, REERt représentent respectivement l’inflation présente, l’inflation retardée
de p (p= 4 mois)92, le gap de production et le taux de change effectif réel93. Les variables
sont mensuelles et sont considérées en LOG. La variable inflation est la différence première
de l’indice des prix à la consommation (CPI) à un écart annuel. L’introduction du taux de
change effectif réel et non pas nominal permet de capter l’impact des chocs des prix des
importations (ou chocs de demande réelle) sur l’inflation.
Tableau 9. Résultas de la régression du modèle de la courbe de Phillips
a
INF t - 4 (aΠ)
GAP (ay)
REER (areer)
Égypte
0.0774***
(3.2970)
(0.0234)
Jordanie
0.0164**
(1.9362)
(0.0085)
Maroc
0.0605
(1.0281)
(0.0588)
Tunisie
0.0418
(0.8307)
(0.0504)
0.8981***
(29.0004)
(0.0309)
-0.0034***
(2.5278)
(0.0013)
-0.0695*
(1.6937)
(0.0041)
0.9121
2.2071
0.5373***
(16.6082)
(0.0443)
-0.0223
(0.8258)
(0.0271)
-0.0762**
(2.1841)
(0.0186)
0.9469
1.7931
0.4868***
(12.9006)
(0.0377)
-0.0209
(0.5713)
(0.0367)
-0.0255
(1.3512)
(0.0188)
0.8646
1.9327
0.8341***
(22.2573)
(0.0332)
-0.0298***
(2.8216)
(0.0105)
-0.0079
(0.7177)
(0.0111)
0.9334
1.9715
R2ajusté
Durbin Watson
*, **, *** indiquent que les valeurs sont significatives à 10%, 5% et 1%. Les valeurs entre
parenthèses correspondent respectivement à la statistique T et à l’écart-type.
92 La corrélation des erreurs est présumée en raison de l’existence dans l’équation de la variable dépendante
en variable explicative retardée. D’où, l’estimation est réalisée en suivant la technique SURE («seemingly
unrelated regressions estimation»).
93 Le gap de production représente la différence entre la production effective et la production potentielle
obtenue par la technique du filtre Hodrick-Prescott.
104
Les résultats de la régression du modèle de Phillips mettent en exergue les éléments
suivants :
1)
Sur la base du critère de sensibilité de l’inflation aux effets permanents des chocs, le
groupe d’Agadir est hétérogène. Il peut être scindé en deux groupes : le premier inclut
l’Égypte et la Tunisie et le deuxième contient la Jordanie et le Maroc. Le premier groupe
affiche une forte persistance des effets des chocs sur l’inflation (le paramètre estimé de
l’inflation retardée est de 0.8981 pour l’Égypte et de 0.8341 pour la Tunisie). En Jordanie
et au Maroc, la persistance de l’inflation passée est plus faible (le paramètre estimé de
l’inflation passée est autour de 0.50). Au sein du groupe d’Agadir, le classement par ordre
croissant de la persistance de l’inflation est le suivant : le Maroc, la Jordanie, la Tunisie et
l’Égypte94.
2) Dans tout le groupe d’Agadir, une hausse du gap de production entraîne une baisse de
l’inflation. Néanmoins, le pouvoir explicatif de l’inflation par le gap de production est
statistiquement non significatif en Jordanie et au Maroc.
3) En Égypte et en Jordanie une appréciation de la monnaie domestique en termes
effectifs réels résulte en une baisse de l’inflation due à la baisse des prix des importations.
Ces résultats s’accordent avec ceux de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). En Tunisie, le
paramètre estimé du taux de change effectif réel n’est pas statistiquement différent de zéro.
D’où, une variation du taux de change effectif réel ne semble pas avoir d’effet sur
l’inflation. Ce résultat peut être dû à l’ancrage du taux de change effectif réel par les
autorités monétaires tunisiennes dans le but de maintenir la compétitivité (voir tableau 6,
chapitre 1).
94 À l’inverse de nos résultats, Dropsy et Grand (2004) concluent que l’inflation est plus persistante et volatile
au Maroc qu’en Tunisie. Le tableau 10 indique que la volatilité de l’inflation est plus élevée au Maroc qu’en
Tunisie (0,028 contre 0,018). La divergence des résultats concernant la persistance de l’inflation dans les deux
pays peut être due au décalage de la période de l’étude. Celle des auteurs s’étale de 1960 à 2004, alors que
notre période débute en 1986 et se termine en 2006.
105
Les économistes du FMI (2007 f) ont estimé un modèle de courbe de Phillips pour la
Tunisie. Contrairement à Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), les variables indépendantes
n’incluent pas le taux de change effectif réel. L’inflation future dépend uniquement de
l’inflation passée et de la production. Leurs résultats montrent que ce modèle n’a pas un
pouvoir prédictif significatif de l’inflation. En outre, l’inflation passée n’est pas en mesure
d’expliquer une part importante de l’inflation future. Ces résultats sont contradictoires avec
les nôtres. En effet, nos estimations de la courbe de Phillips indiquent une forte explication
significative de l’inflation future par l’inflation passée en Tunisie, ce qui nous a amenés à
mettre en évidence la persistance de l’inflation en Tunisie.
Par la suite, les économistes du FMI (2007 f) ont estimé un modèle proche de celui de
Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). Ce modèle se présente comme suit :
Πt+h = a1 + a2 Πt + a3 Πt-1 + a4 NEERt + a5 M4t + a6 PPIt + εt+h
avec h = 3, 6, 9 et 12.
Πt+h, Πt, Πt-1, NEERt, M4t et PPIt représentent respectivement l’inflation future à un
horizon de h mois, l’inflation présente, l’inflation passée de 1 mois, le taux de change
effectif nominal présent, l’agrégat monétaire M4 présent et l’indice des prix à la production
présent. Notons que contrairement au modèle de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), toutes
les variables indépendantes sont retardées (de h périodes).
Leurs résultats montrent qu’à un horizon de 12 mois, l’inflation présente n’explique pas
d’une manière significative l’inflation future. D’où, l’absence de persistance de l’inflation
en Tunisie. Contrairement à nos résultats, les économistes du FMI (2007 f) trouvent des
coefficients négatifs et plus élevés de la transmission des mouvements du taux de change
(toutefois en termes effectifs nominaux) à l’inflation future basée sur le CPI en Tunisie.
Toutefois, ces estimations demeurent fragiles sur le plan de la fiabilité statistique.
106
La littérature existante souligne qu’une forte persistance des effets inflationnistes des chocs
est associée à une volatilité importante de l’inflation. En fait, les deux critères (persistance
et volatilité de l’inflation) reflètent le non ajustement des effets inflationnistes des chocs par
le taux de change nominal. La tendance de l’hétérogénéité en matière de permanence des
effets inflationnistes des chocs est soutenue par le graphique comparatif de la volatilité de
l’inflation dans les pays d’Agadir (graphique 24), ainsi que par les écarts-types de la
variation annuelle de l’inflation (tableau 10). Cependant, le groupe caractérisé par
l’inflation à forte volatilité ne correspond pas au groupe à inflation persistante. L’inflation
est la plus volatile en Jordanie et en Égypte et la moins volatile au Maroc et en Tunisie. En
revanche, elle est la plus persistante en Égypte et en Tunisie et la moins persistante en
Jordanie et au Maroc.
Tableau 10. Propriétés statistiques de la croissance annuelle de l’inflation dans les
pays du groupe d’Agadir (données mensuelles, 1986-2006)
Croissance annuelle de
l’inflation
Moyenne
Maximum
Minimum
Ecart-type
Égypte
Jordanie
Maroc
Tunisie
-0.006984
0.159719
-0.180841
0.059217
0.002878
0.312323
-0.211654
0.070358
-0.002592
0.061207
-0.083789
0.028581
-0.000437
0.040165
-0.039322
0.018173
L’inflation est fortement volatile en Égypte (notamment sur la période 1986-1996). Cette
volatilité est soutenue et nourrie par les niveaux d’inflation passée. Néanmoins, à partir de
1996, on assiste à un changement radical et contradictoire : une stagflation est maintenue
jusqu’à 2004. La Jordanie est un cas contrasté. La persistance de l’inflation est faible,
tandis que la volatilité de l’inflation est la plus élevée au sein du groupe d’Agadir (tableau
10). Toutefois, la volatilité de l’inflation est particulièrement dominante à la fin des années
80. Par la suite, à partir de 1992, l’inflation devient peu volatile et à l’image de celle du
Maroc (l’écart-type de la variation annuelle de l’inflation entre 1992 et 2006 est de 0.0321),
ce qui nous permet de retrouver une concordance entre la persistance et la volatilité de
l’inflation pour les deux pays. Au Maroc, non seulement la persistance de l’inflation est
faible, mais aussi la volatilité de l’inflation est réduite. Le cas de la Tunisie est paradoxal.
D’une part, la régression montre que l’inflation passée est fortement persistante (0.8341).
D’autre part, la volatilité de l’inflation est minime au point d’atteindre une stagnation.
107
Graphique 24
Variation annuelle de l'inflation dans les pays du groupe d'Agadir
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DINFAEGY
DINFAJOR
DINFAMAR
DINFATUN
Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) soutiennent qu’une inflation persistante et volatile reflète
le fait que les autorités monétaires ne tolèrent pas les mouvements du taux de change
nominal en vue d’absorber les effets inflationnistes des chocs95. Ces auteurs trouvent que
les effets des chocs sur l’inflation sont moins persistants dans le pays où les autorités
95 À ce titre, rappelons que les deux pays étudiés par Gerlach et Gerlach-Kristen (2006) sont Singapour et
Hong kong. Le régime de «currency borad» de Hong Kong exclut les mouvements du taux de change nominal
à des fins discrétionnaires de stabilisation de l’inflation et de la production. À Singapour, où le régime
monétaire repose sur l’ancrage de plusieurs indicateurs, le taux de change nominal joue le rôle d’outil
d’absorption des effets des chocs dans le but de préserver l’inflation et la production de toute fluctuation
excessive.
108
monétaires utilisent le taux de change nominal en tant qu’instrument d’absorption des effets
de ces chocs, autrement dit, dans le pays où le taux de change nominal ne constitue pas une
cible d’ancrage de la politique monétaire. Dans le même ordre d’idées, Taylor (2000)
affirme qu’une faible transmission du taux de change nominal aux prix est liée à un faible
niveau d’inflation avec une volatilité et une persistance réduites.
En suivant le même courant de recherche que Gerlach et Gerlach-Kristen (2006), en se
basant sur le critère de la persistance et de la volatilité de l’inflation, nous pouvons conclure
que, contrairement à l’Égypte et à la Tunisie, la Jordanie et le Maroc utilisent davantage le
taux de change nominal dans le but d’absorber les effets inflationnistes des chocs96. Cette
conclusion concorde avec nos affirmations analytiques préliminaires (basées sur les
graphiques, les relations de corrélation et de causalité de Granger et les régressions simples)
portant sur les relations entre le taux de change nominal et les prix dans les pays du groupe
d’Agadir (section 1). En effet, nous constatons que les éventualités d’une relation entre le
taux de change nominal et les prix sont plus fortes en Jordanie et au Maroc et plus faibles
en Tunisie et en Égypte.
À l’exception de l’épisode d’une forte inflation volatile et rapidement maîtrisée à la fin des
années 80, à l’image du Maroc, la Jordanie affiche une inflation faiblement volatile. Ces
résultats impliquent que dans ces deux pays, les effets inflationnistes des chocs sont
absorbés par un outil d’ajustement. Étant donné le double ciblage intermédiaire de facto de
la masse monétaire M2 et du taux de change nominal multilatéral jusqu’à 1995 en Jordanie,
puis du taux de change nominal par rapport au USD; et du taux de change nominal par
rapport à un panier monétaire au Maroc, l’amortissement des effets des chocs pourrait être
attribué au taux de change effectif nominal en Jordanie et au taux de change nominal
unilatéral au Maroc (voir également tableau 8). En outre, d’autres outils de la politique
monétaire peuvent contribuer à ces ajustements.
96 Hormis la période du pic inflationniste à la fin des années 80 concernant la Jordanie.
109
En Jordanie, il est présumé qu’en tant qu’outil de la politique monétaire, le taux d’intérêt à
court terme contribue à contrecarrer les effets des chocs sur les prix. D’ailleurs, les autorités
monétaires jordaniennes pratiquent une politique d’ajustement des taux d’intérêt par
rapport aux taux étrangers (notamment américains) en vue d’optimiser le niveau des
réserves de change (FMI, 2005 c). En particulier, la hausse du taux d’intérêt à court terme
en 1989 semble avoir facilité la maîtrise du pic inflationniste de la fin des années 80
(graphique 25). Cependant, cette relation n’est pas mise en évidence au cours des séries de
baisse du taux d’intérêt qui ont suivi l’adoption du ciblage du taux de change nominal par
rapport au USD en 1995. En dépit de la baisse graduelle du taux d’intérêt à court terme de
9% en 1998 à 2,5% en 2004, l’inflation n’est pas réactive, sauf à la fin de 2004 où l’on note
une légère pression inflationniste. Poddar et al. (2006) attribuent ce résultat à l’incapacité
du canal crédit à transmettre les changements de la politique monétaire en Jordanie. En
effet, le ratio des crédits domestiques par rapport au PIB est inélastique au taux d’intérêt à
court terme.
Au Maroc, une sensibilité relative de l’inflation au taux d’intérêt à court terme est mise en
évidence, notamment à la fin des années 90 (à titre d’exemple, sur le graphique 25 les
pressions inflationnistes de 1995, 2002 et 2006 coïncident avec des baisses du taux
d’intérêt à court terme). D’où, la contribution du taux d’intérêt de court terme à
l’ajustement des effets des chocs sur les prix est plausible.
110
Graphique 25
Variations annuelles du TMM et du CPI en Jordanie et au Maroc
3
2
1
0
-1
-2
-3
.35
.30
.25
.20
.15
.10
.05
.00
-.05
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DTMMAJOR
DTMMAMAR
.12
.10
.08
.06
.04
.02
.00
-.02
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DCPIAJOR
DCPIAMAR
111
Le cas de la Tunisie est contradictoire. La maîtrise de la volatilité de l’inflation nous amène
à conclure que les effets inflationnistes des chocs sont ajustés par les mouvements du taux
de change nominal. Néanmoins, la forte persistance significative de l’inflation soulève la
question de l’incapacité du taux de change nominal à absorber totalement les effets
permanents des chocs sur l’inflation (rappelons que l’absence de relation entre le taux de
change nominal et les prix a été notée précédemment). Cette contradiction pourrait résulter
de la dynamique particulière de l’inflation en Tunisie. Les autorités monétaires veillent
scrupuleusement à préserver l’inflation constamment à des niveaux bas (graphiques 23 et
24). Par conséquent, le paramètre élevé de la persistance de l’inflation porte sur une petite
inflation maîtrisée et faiblement volatile, mais persistante. Ces caractéristiques de
l’inflation en Tunisie s’articulent autour du cadre spécifique de la politique monétaire en
Tunisie :
•
Sous la condition d’une relation stable et forte entre l’offre de monnaie et les prix,
via une politique monétaire rigoureuse de ciblage intermédiaire de l’agrégat monétaire M2,
l’inflation demeure sous le contrôle monétaire et ne peut être largement affectée par les
chocs.
•
Les réponses du taux de change nominal aux chocs sont modérées. Elles sont
encadrées par les autorités monétaires en raison du semi-ancrage du taux de change
nominal, motivé par la «peur du flottement».
•
Comparée aux autres membres de l’accord d’Agadir, la Tunisie a été relativement
épargnée des chocs exogènes97. Dans la mesure où l’inflation n’est pas largement exposée à
de nombreux chocs, le besoin d’absorption par le taux de change nominal est exclu.
•
Les autorités monétaires tunisiennes continuent à pratiquer l’administration des
prix. D’où la rigidité des prix. À ce titre, le tiers des prix inclus dans l’IPC est fixé par
l’État {Fanizza et al. (2002) et FMI (2007 f)} (voir tableau 11).
97 Depuis le milieu des années 80, la Tunisie n’a pas été affectée par des chocs de termes d’échange
significatifs. Les termes d’échange ont été stables entre 1985 et 1995; et une légère détérioration progressive
de 8% a marqué la deuxième moitié des années 90. Cependant, l’attaque terroriste de Djerba en avril 2002 a
provoqué une baisse dramatique des recettes du tourisme (chute de 13,7%). L’année 2003 marque la reprise
de la croissance qui a atteint 5,6% en termes réels. Les chocs exogènes tels que la crise irakienne et l’attentat
de Casablanca ont eu un impact limité sur l’économie tunisienne.
112
Tableau 11. Composantes, poids et volatilité du CPI en Tunisie (2001:1-2006:12)
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100
Pourcentage
administré
32,2
36,5
17,9
10,5
10,5
11,7
12,9
22,3
27,5
52,9
74,5
0
44,6
Écart-type
1,7
2,5
1,3
2,1
2,6
2,5
2,5
Indice Général
Alimentation
Logement
Santé
Transport
Textile
Services
Source : FMI (2007 f).
Conformément à la littérature existante, dans le but d’amortir les effets inflationnistes des
chocs, les autorités monétaires peuvent avoir recours aux outils de la politique monétaire, à
l’instar du taux d’intérêt à court terme et de la base monétaire.
Une relation positive entre l’inflation et les fluctuations de la base monétaire est illustrée
par le graphique 26. On note que les mouvements de l’inflation suivent de prés ceux de
l’accroissement de la base monétaire, notamment à partir de la fin des années 90. Il en
découle que les autorités monétaires tunisiennes manipulent la base monétaire en vue
d’absorber les effets des chocs sur l’inflation.
113
Graphique 26
Variation annuelle de la base monétaire et des prix (CPI)
en Tunisie
.10
.08
.06
.04
.02
.00
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DBASEATUN
DCPIATUN
.6
.4
.2
.0
-.2
-.4
114
Graphique 27
Variation annuelle du TMM et des prix (CPI) en Tunisie
.10
.08
.06
.04
.02
.00
4
2
0
-2
-4
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DTMMATUN
DCPIATUN
Comme le montre le graphique 27, à la fin des années 80, le TMM et l’inflation varient en
sens inverse. Le pic inflationniste de 1989 et sa maîtrise en 1990 concordent
respectivement avec une baisse et une hausse du TMM. Au delà, aucune relation de
causalité ou de contrôlabilité ne peut être notée entre le taux d’intérêt à court terme et
l’inflation en Tunisie. En effet, on note des mouvements de l’inflation alors que le TMM
est constant (exemples : en 1995 et entre 2004 et 2006). D’où le taux d’intérêt de court
terme n’est pas manipulé par les autorités monétaires en vue d’ajuster l’impact des chocs
sur les prix. Ce résultat renforce l’idée qu’en Tunisie, le taux d’intérêt à court terme est bien
destiné à la réalisation de l’objectif de stabilisation financière.
115
En Égypte, l’évolution de l’inflation peut être scindée en deux parties : une inflation
fortement volatile entre 1986 et 1995 et une inflation stable entre 1996 et 2006, avec
toutefois une retour inflationniste à partir de 2004. Durant la première période, l’Égypte
possède l’inflation la plus volatile et la plus persistante du groupe d’Agadir. Dés lors, le
taux de change nominal ne contribue pas à l’ajustement des effets inflationnistes des chocs.
Ce comportement traduit pleinement l’ancrage du taux de change nominal par rapport au
USD dans le cadre de la politique monétaire.
Graphique 28
Variation annuelle du taux de change nominal (1EGP/USD), du taux
de change effectif nominal et des prix (CPI) en Egypte
0.4
.4
.3
.2
.1
.0
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERAEGY
DNEERAEGY
DCPIAEGY
0.0
-0.4
-0.8
-1.2
116
À partir de 1996, l’inflation n’affiche plus aucune volatilité. Elle est parfaitement maîtrisée
par les autorités monétaires malgré la poursuite de l’ancrage du taux de change nominal
unilatéral. Cette stagflation pourrait être attribuée à l’absorption des effets inflationnistes
des chocs soit par le taux de change effectif nominal (voir le graphique 28), soit par le taux
d’intérêt à court terme, en tant qu’outil de la politique monétaire. Cette dernière possibilité
peut être soutenue dans la mesure où, à partir de 1993, une sensibilité potentielle des prix
au taux d’intérêt à court terme est soulignée. Les décroissances du TMM en 1993, 1994 et
2004 correspondent aux pressions inflationnistes notées. De même, la hausse du TMM
entre 1999 et 2002 semble obéir à une optique anti-inflationniste : elle s’accompagne par
une maîtrise totale de l’inflation (graphique 29).
Graphique 29
Variation annuelle du TMM et des prix (CPI) en Egypte
.4
.3
.2
.1
.0
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DTMMAEGY
DCPIAEGY
2
1
0
-1
-2
117
Le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix en Égypte entre 1996 et
2006 est mis en exergue. Les autorités monétaires égyptiennes soulignent la dominance du
phénomène de l’inflation importée (El-Sakka et Ghali, 2005). En dépit d’une politique
monétaire restrictive via le décroissement de l’offre de monnaie, des pressions
inflationnistes émergent en réponse à la dépréciation de la monnaie domestique (l’inflation
est passée de 2.7% en 2002 à 3.8% en 2003; et a atteint 12% en 2004 et en 2006). Les
économistes du FMI (2006 g) affirment que le retour de l’inflation est dû à la transmission
retardée de la dépréciation nominale profonde de la monnaie égyptienne en 2003.
Dans le même ordre d’idées, en étudiant les effets des chocs internes et externes, Kia
(2004) conclut qu’en Égypte, à court terme, l’offre de monnaie, le taux d’intérêt et le taux
de change peuvent influencer l’inflation. En revanche, à long terme, les sources de
l’inflation sont liées aux mouvements du taux de change nominal.
En partant de la persistance et de la volatilité de l’inflation, l’approche de Gerlach et
Gerlach-Kristen (2006) nous a amenés à aborder la capacité du taux de change à absorber
les effets inflationnistes des chocs. Dans ce sens, la notion du pouvoir de transmission du
taux de change nominal aux prix a été abordée. C’est pourquoi, dans le but de suivre notre
fil conducteur de recherche, l’objet de la section suivante est l’étude du pouvoir de
transmission du taux de change nominal aux prix.
118
3. Pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix et ajustement des
effets inflationnistes des chocs
3.1. Pouvoir de transmission du taux de change nominal : définition et revue de la
littérature
Conventionnellement, la littérature existante stipule que le taux de change nominal est pris
en considération dans la conduite d’une politique monétaire optimale lorsque ses
mouvements affectent les écarts d’inflation ou de production. Cela nous conduit à aborder
la notion du pouvoir de transmission du taux de change nominal ou du «Pass-through».
Dans le cadre de notre travail, l’accent est mis sur la transmission des mouvements du taux
de change aux prix98.
Le pouvoir de transmission du taux de change nominal mesure l’effet des fluctuations du
taux de change nominal sur les prix à travers les changements des prix des importations.
L’indice des prix à la consommation est affecté directement par les variations des prix des
importations et indirectement à travers les effets des mouvements du taux de change sur la
demande domestique agrégée99. Conventionnellement une appréciation de la monnaie
domestique engendre une baisse des prix domestiques.
En théorie, le pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix est lié à
l’orientation de la politique monétaire pratiquée100. Ainsi, on s’attend à ce que la
transmission soit faible dans les pays qui se caractérisent par une maîtrise rigoureuse de
98 Dans la mesure où les fluctuations du taux de change entraînent des variations des prix des biens
échangeables et non échangeables, le taux de change réel est affecté et une situation de mésalignement peut
apparaître, suivie par un effet sur le gap de production.
99 Les prix à la consommation peuvent ne pas répondre aux mouvements du taux de change nominal si les
variations des prix des importations sont absorbées par le canal de distribution des biens importés (FMI, 2007
f). Par ailleurs, la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix à la consommation peut
être atténuée en raison de la baisse des prix des producteurs étrangers qui désirent maintenir leur part de
marché.
100 Un courant de recherche fondé sur le commerce international {Marazzi et al. (2005) et Bergin et Feenstra
(2007)} souligne que la puissance de transmission du taux de change nominal dépend du régime de change
adopté par le pays exportateur principal vers l’économie en question. Une hausse des importations provenant
du pays pratiquant un régime de change fixe par rapport à la monnaie domestique réduit la transmission du
taux de change aux prix. Ce résultats est obtenu à travers deux effets : 1) l’effet direct de la stabilité du taux
de change entre la monnaie du pays d’origine des importations et la monnaie domestique, et 2) l’effet indirect
via l’ajustement compétitif des autres pays exportateurs. Dans ce sens, Bergin et Feenstra (2007) concluent
qu’il est avantageux pour les États-unis d’augmenter leurs importations provenant de Chine en raison du taux
de change fixe USD/yuan.
119
l’inflation à des niveaux bas et par une volatilité réduite du taux de change. Par contre, dans
les pays qui tolèrent de fortes volatilités de l’inflation et du taux de change nominal, il est
présumé que la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix est
élevée. Le premier cas correspond à une politique monétaire restrictive et le deuxième
reflète une politique monétaire expansionniste. Devreux et Yetman (2002) mettent en
lumière la nécessité pour la Banque Centrale d’une économie ouverte de tenir compte de
l’endogénéité du degré de transmission du taux de change aux prix au moment de
concevoir sa politique monétaire.
Dans le but de mettre en évidence la relation entre la transmission des variations du taux de
change aux prix et la conduite de la politique monétaire, une illustration théorique simple
est présentée.
La règle monétaire suivie par la Banque centrale revêt cette forme :
it = θ + δ πt + µt
(1)
it est le taux d’intérêt nominal, πt est l’inflation et µt est une variation aléatoire du taux
d’intérêt qui rend compte de l’incertitude caractérisant la règle monétaire.
La parité des taux d’intérêt non couverte s’écrit comme suit101 :
it = i*
t + Et st+1 - st
En combinant les équations (1) et (2), nous obtenons la relation suivante :
θ + δ πt + µt = i*
t + Et st+1 - st
(2)
(3)
101 Rappelons toutefois que la parité des taux d’intérêt se vérifie dans le cas où les détenteurs nationaux
d’actifs peuvent acquérir des actifs libellés en monnaie étrangère et échangeables à l’échelle internationale.
Or, à l’exception de l’Égypte, dans le reste du groupe d’Agadir, les restrictions sur les mouvements des
capitaux sont maintenues et les monnaies domestiques sont semi-convertibles (concernant la Tunisie, voir
chapitre 3 de la deuxième partie).
120
La relation (3) implique l’égalité entre le taux d’intérêt nominal visé par les autorités
monétaires et le taux d’intérêt nominal en vigueur, déterminé par la condition de parité des
taux d’intérêt. Elle établit une relation entre l’inflation et les valeurs contemporaines et
futures attendues du taux de change nominal.
La revue de la littérature traitant du pouvoir de transmission du taux de change aux prix
(«pass-through») est particulièrement abondante aussi bien pour les pays industrialisés que
pour les économies émergentes {Taylor (2000), Goldfajn et Werlang (2000), Calvo et
Mishkin (2003), Campa et Goldberg (2005, 2006 a et 2006 b), Edwards (2006), Ito et Sato
(2006), Duma (2008)…}. En outre, un courant de recherche imposant sur le pouvoir de
transmission dans les pays du Sud et de l’Est de la Méditerranée (PSEM) et du Moyen-
Orient et de l’Afrique du Nord (MENA) s’affirme {Choudhri et Hakura (2001), Choudhri
et al. (2002), Kandil et Mirzaie (2003), Boughrara (2007), Al-Mashat (2007), Neaime
(2007)…}.
Dans le cadre de notre travail, nous étudions la transmission des mouvements du taux de
change nominal aux prix dans les pays du groupe d’Agadir. Nous abordons cette question
non pas dans un contexte de transmission de la politique monétaire, ni dans une optique
d’identification des sources de l’inflation, mais sous l’angle du pouvoir d’ajustement des
effets des chocs sur les prix du taux de change nominal.
Le reste de cette section est organisé comme suit : en premier lieu, l’approche empirique de
la transmission des fluctuations du taux de change nominal aux prix en Tunisie du FMI
(2007 f) est présentée. En deuxième lieu, le courant de pensée d’Edwards (2006) est décrit.
Enfin, en troisième lieu, nous appliquons la méthode d’Edwards (2006) aux quatre pays
d’Agadir, objet de notre étude.
121
3.2. Modèle d’estimation de la transmission du taux de change nominal aux prix du
FMI (2007 f)
Dans le but d’étudier la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix
à la consommation en Tunisie, les économistes du FMI (2007 f) estiment un modèle simple
par la méthode des moindres carrés ordinaires. Leur modèle se présente comme suit :
∆ CPIt = b0 + b1 ∆ CPIt-j + b2 ∆ NEERt-k + b3 Xt + εt
Les variables sont exprimées en fréquence mensuelle et en différence annuelle. CPIt, CPIt-
j et NEERt-k représentent respectivement l’indice des prix à la consommation actuel,
l’indice des prix à la consommation passé de j mois et le taux de change effectif nominal
passé de k mois. Xt est un vecteur de plusieurs variables de contrôle, incluant notamment
l’agrégat monétaire M4 et le changement des prix des biens administrés. εt est le terme
d’erreur.
Les auteurs calculent la transmission à long terme des mouvements du taux de change
nominal aux prix (CPI). Cette dernière est obtenue par la formule suivante :
TLT = -ΣN
j=0 bj / 1 – ΣM
i=1 bi
Ils arrivent à la conclusion qu’une dépréciation de 1% du dinar tunisien entraîne une hausse
de 0.008% des prix à la consommation. Le processus complet de transmission aux prix à la
consommation nécessite 18 mois. À long terme, la transmission des mouvements du taux
de change aux prix est estimée à 0.065. Ainsi, une dépréciation de 10% du dinar résulte à
long terme en une hausse des prix de 0.65%. Ce pouvoir de transmission passe de 0.65% à
0.93% lorsque les variables de contrôle sont incluses (administration du tiers des prix,
agrégat monétaire M4…). Ces résultats sont conformes à ceux de Choudhri et Hakura
(2001) concernant la Tunisie. Le faible pouvoir de transmission des fluctuations du taux de
change nominal aux prix à la consommation est en accord avec l’idée que la transmission
est réduite dans les économies à faibles taux d’inflation, tel que souligné par la littérature.
122
Par ailleurs, un résultat intéressant ressort de l’étude du FMI (2007 f) : le paramètre estimé
de la persistance de l’inflation est autour de 0.88. La persistance de l’inflation en Tunisie
confirme nos résultats précédents, obtenus en suivant l’approche de Gerlach et Gerlach-
Kristen (2006).
123
3.3. Approche d’Edwards (2006)
Nombre d’auteurs préconisent le déclin du pouvoir de transmission du taux de change
nominal aux prix, résultant essentiellement d’une politique monétaire rigoureuse contre la
volatilité de l’inflation, dans la mesure où les pressions inflationnistes émanant de
l’étranger s’atténuent102. Toutefois, cette ligne de pensée exclut l’impact indirect de la
transmission du taux de change nominal aux prix sur le taux de change réel.
Edwards (2006) évoque le rôle du taux de change réel. Sachant que le taux de change réel
peut être défini comme le rapport des prix des biens non échangeables aux prix des biens
échangeables, il est important de distinguer entre la transmission des changements du taux
de change nominal aux prix des biens échangeables et la transmission aux prix des biens
non échangeables.
Dans la littérature existante, le lien entre le pouvoir de transmission du taux de change
nominal aux prix et la capacité d’ajustement des effets inflationnistes des chocs du taux de
change nominal n’est pas suffisamment mis en évidence (Mishkin, 2000 a). Edwards établit
ce lien sur la base du postulat suivant :
Le pouvoir d’absorption des effets inflationnistes des chocs par le taux de change nominal
est considéré effectif lorsque la transmission des variations du taux de change nominal aux
prix des biens échangeables est forte et que la transmission aux prix des biens non
échangeables est faible. Ainsi, pour que le taux de change nominal soit un instrument
d’ajustement des effets des chocs, il est indispensable que les variations du taux de change
nominal soient transmises au taux de change réel (Edwards et Levy-Yeyati, 2005). Par
conséquent, la notion de transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix
soulève non seulement la question de l’inflation, mais aussi l’efficacité du taux de change
nominal en tant qu’outil d’absorption des effets des chocs.
102 Campa et Goldberg (2005 et 2006 b) concluent que la transmission des mouvements du taux de change
aux prix aurait plutôt augmenté dans de nombreux pays de l’OCDE.
124
Cette relation repose sur trois hypothèses monétaristes traditionnelles :
1) la loi du prix unique pour les biens échangeables : E = PT / PT
*
E est le taux de change nominal. Il représente les unités de monnaies domestiques pour une
*sont les prix des biens échangeables
seule unité de monnaie étrangère. PT et PT
domestiques et étrangers.
2) Les prix des biens non échangeables PN sont gérés par les conditions internes du marché
des biens non échangeables.
3) Les salaires sont rigides, ils ne réagissent pas à la dépréciation nominale de la monnaie
domestique.
Étant donné que le taux de change réel est défini comme le rapport des prix des biens non
échangeables aux prix des biens échangeables (PN / PT), et sous les hypothèses
précédentes, une appréciation du taux de change nominal E (dépréciation nominale de la
monnaie domestique) entraîne une hausse des prix des biens échangeables et donc une
dépréciation du taux de change réel (appréciation de la monnaie domestique en termes
réels). Dés lors, le taux de change nominal joue un rôle effectif dans l’absorption des effets
des chocs.
125
3.4. Application du modèle d’Edwards (2006) aux pays du groupe d’Agadir
Dans le cadre de notre travail de recherche, l’accent est mis sur les effets des variations
anticipées et non anticipées du taux de change nominal dans les pays du groupe d’Agadir.
À ce stade, il est important de souligner la distinction entre les deux types de variations.
Dans le premier cas, nous étudions le pouvoir de transmission du taux de change nominal et
sa capacité d’absorption des effets des chocs. Le taux de change nominal est manipulé par
les autorités monétaires. Il s’agit donc de fluctuations du taux de change nominal anticipées
et gérées par les autorités monétaires. Elles sont menées dans le but d’être transmises aux
prix et de contrecarrer les effets inflationnistes des chocs103. En d’autres termes, en accord
avec la théorie économique, l’évolution attendue du taux de change nominal s’explique par
l’évolution des variables macroéconomiques fondamentales, notamment les prix.
Les pays du groupe d’Agadir ont d’ores et déjà engagé la transition à terme vers une
politique monétaire de ciblage de l’inflation104. Par ailleurs, une forte transmission des
mouvements du taux de change nominal aux prix peut entraver l’implantation d’une
politique de ciblage de l’inflation dans les économies émergentes (Boughrara, 2007). La
réaction de la Banque Centrale par la hausse du taux d’intérêt à court terme en réponse à
l’inflation transmise par les mouvements du taux de change nominal peut se révéler
problématique. Ainsi, un faible pourvoir de transmission du taux de change nominal aux
prix procure plus de liberté aux autorités monétaires et facilite l’implantation d’une
politique de ciblage de l’inflation. Dés lors, l’étude du rôle du taux de change nominal dans
les économies émergentes du groupe d’Agadir devient incontournable.
Dans le deuxième cas, les mouvements volatils non anticipés du taux de change nominal
traduisent des chocs de change. Il convient donc d’analyser les vulnérabilités et les
réponses des variables aux chocs de change. Ce volet sera traité dans le cadre de l’étude
empirique.
103 Un courant de recherche précise que les mouvements attendus du taux de change nominal sont liés aux
comportements et anticipations des agents (par exemple : Kandil et Mirzaie, 2003).
104 Rappelons que les périodes de transition vers l’implantation effective du ciblage de l’inflation varient au
sein du groupe d’Agadir. Elles varient de 1 à 2 ans pour l’Égypte à plus de 5 ans pour la Tunisie (FMI, 2006
b).
126
Le taux de change nominal constitue un outil performant dans l’absorption des effets
inflationnistes des chocs seulement si les mouvements du taux de change nominal sont
fortement transmis aux prix des biens échangeables et faiblement transmis aux prix des
biens non échangeables. Dans ce contexte, étudier si le taux de change nominal est actif en
tant qu’outil d’ajustement des effets des chocs dans les pays du groupe d’Agadir revient à
examiner la capacité de transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix
domestiques des biens échangeables et non échangeables dans ces pays.
Nous avons consciemment opté pour l’approche d’Edwards (2006) en raison de sa
ventilation des prix en prix des biens échangeables et prix des biens non échangeables. Le
travail de l’auteur permet d’isoler la sensibilité des prix des biens échangeables aux
mouvements du taux de change nominal de celle des prix des biens non échangeables. Cette
approche est pertinente dans le sens où la littérature existante s’accorde sur le fait que, dans
la mesure où les biens échangeables ont une plus forte teneur en inputs importés, ces biens
sont plus réactifs au taux de change nominal {Campa et Goldberg (2006 a) et Bacchetta et
van Wincoop (2003)}.
La question de la transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix des
biens échangeables et non échangeables dans les pays d’Agadir est difficile à traiter. D’une
part, les données sur les prix des biens non échangeables sont rares, en particulier pour les
pays émergents.
D’autre part, il est important de noter que dans les pays de l’accord d’Agadir, le taux de
change nominal est une variable dont les mouvements ne sont pas tolérés. Il constitue
l’ancrage de la politique monétaire en Jordanie depuis 1996, en Égypte jusqu’à la fin de
2002 et, à titre modéré, souple et implicite, en Tunisie jusqu’à la fin de 2004. Ces différents
régimes sont résumés dans le tableau 5 (chapitre 1) et sont illustrés par le graphique 30. De
plus, dans les pays du groupe d’Agadir, certains prix continuent à être administrés par les
autorités monétaires105. Devreux et Yetman (2002) soulignent que la faible incidence des
105 L’administration des prix en Tunisie est présentée dans le tableau 11.
127
variations du taux de change sur les prix est imputable à la rigidité des prix et aux
caractéristiques structurelles du commerce international. Par conséquent, la combinaison
entre l’ancrage du taux de change nominal et l’administration des prix risque d’affaiblir le
pouvoir de transmission du taux de change nominal aux prix (Billmeier et Bonato, 2004).
Graphique 30
Variation annuelle du taux de change nominal (1unité monnaie
domestique/USD) dans les pays du groupe d'Agadir
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERAEGY
DNERAJOR
DNERAMAR
DNERATUN
128
Dans le but de pallier ces deux difficultés, en premier lieu, en raison de l’absence des
données sur les biens échangeables et non échangeables, à l’image d’Edwards (2006), nous
avons choisi d’utiliser des variables de substitution («proxies»). L’indice des prix à la
consommation (CPI) représente le niveau des prix des biens non échangeables et l’indice
des prix à la production (PPI) représente le niveau des prix des biens échangeables. Certes,
cette méthode apparaît inhabituelle. Toutefois, contrairement aux pays industrialisés, les
prix des services n’existent pas pour les pays émergents. En outre, dans la littérature,
plusieurs auteurs tels que Campa et Goldberg (2006 a) et Bacchetta et van Wincoop (2003)
ont eu recours à l’approximation des prix des biens non échangeables par le CPI. De même,
les économistes du FMI (2005 d) étudient la relation dynamique entre le taux de change
nominal et les prix en Égypte, avec un cloisonnement entre l’indice des prix à la
consommation (CPI) et l’indice des prix de gros (WPI).
Dans le même ordre d’idées, Ito et Sato (2006) soulignent que dans un contexte où le taux
de change nominal jour le rôle d’outil de correction des déséquilibres, la transmission des
mouvements du taux de change nominal aux prix des importations ou aux prix de gros
(WPI) est favorable, tandis que celle aux prix à la consommation (CPI) est nuisible. Ce
raisonnement rejoint celui d’Edwards (2006), dans la mesure où une forte transmission aux
PPI et un faible transmission au CPI implique que le taux de change agit en tant
qu’instrument d’absorption des effets des chocs, notamment sur les prix.
Dans la section précédente, en suivant l’approche de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006),
nous avons formulé des conclusions quant au pouvoir du taux de change nominal à
absorber les effets inflationnistes des chocs. Néanmoins, ces conclusions s’appuient sur une
relation entre le taux de change nominal et l’inflation basée sur le CPI. Or, dans la
littérature existante, il est présumé que le pouvoir de transmission du taux de change
nominal à l’indice des prix des importations et au PPI est plus fort qu’au CPI. C’est
pourquoi, l’approche d’Edwards nous paraît appropriée dans le sens où elle permet de
prolonger et de compléter le courant de recherche entamé par l’approche de Gerlach et
Gerlach-Kristen (2006).
129
En deuxième lieu, compte tenu de la dominance de l’ancrage du taux de change nominal
unilatéral (par rapport au USD) dans le groupe d’Agadir, nous avons opté pour un taux de
change nominal multilatéral dont les mouvements sont plus volatils : le taux de change
effectif nominal (voir les écarts-types dans le tableau 8). Dans le même ordre d’idées, Al-
Mashat et Billmeier (2007) concluent qu’en Égypte, à l’opposé du taux de change nominal
unilatéral par rapport au USD, le taux de change effectif nominal amplifie le pouvoir de
transmission d’un choc de politique monétaire aux prix. Ces auteurs expliquent le faible
pouvoir de transmission du taux de change nominal unilatéral par l’ancrage de facto de la
livre égyptienne au dollar. Neaime (2007) a étudié les mécanismes de transmission de la
politique monétaire dans les pays du MENA (Moyen-Orient et Afrique du Nord) à l’aide de
modèles SVAR. Toutefois, étant donné que l’auteur a choisi la variable taux de change
nominal unilatéral par au dollar, il trouve qu’en Jordanie, la réponse des prix aux
mouvements du taux de change nominal n’est pas significative. Ce résultat n’est pas
surprenant dans la mesure où la politique monétaire de la Jordanie repose sur l’ancrage
ferme du taux de change nominal par rapport au dollar.
Par ailleurs, certains économistes soulignent que dans le but de mesurer la dévaluation de la
monnaie des pays en voie de développement, le taux de change en termes effectifs est plus
approprié que le taux de change unilatéral {Rana et Dowling (1985) et Bahmani-Oskooee
et Malixi (1992)}.
Une analyse comparative entre le taux de change nominal unilatéral (par rapport au USD)
et le taux de change effectif nominal des pays membres du groupe d’Agadir est corroborée
par les graphiques suivants (graphiques 31 à 34).
130
Graphique 31
Variation annuelle du taux de change nominal (1EGP/USD) et
du taux de change effectif nominal en Egypte
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERAEGY
DNEERAEGY
En Égypte, jusqu’à fin 2002, la cible intermédiaire de la politique monétaire était le taux de
change nominal unilatéral par rapport au dollar (USD). En revanche, nous pouvons
constater une volatilité du taux de change nominal en termes effectifs, avec un
accroissement notable depuis 2001. À partir de 2003, année officielle de l’introduction du
flottement libre, la politique monétaire de jure cible des agrégats monétaires (FMI, 2004 d
et 2005 a). Toutefois, nous remarquons un retour à l’ancrage du taux de change nominal par
rapport au USD dés 2004, confirmé par la classification du FMI (2006 d)106.
106 Rappelons que, depuis la rupture de l’ancrage du taux de change nominal en 2003, la classification du
régime de politique monétaire de l’Égypte est controversée (voir la classification des politiques monétaires
des pays du groupe d’Agadir, chapitre 1).
131
Graphique 32
Variation annuelle du taux de change nominal (1JRD/USD) et
du taux de change effectif nominal en Jordanie
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERAJOR
DNEERAJOR
Il semblerait que durant toute la période de notre étude 1986-2006, implicitement ou
explicitement, la politique monétaire jordanienne repose sur l’ancrage du taux de change
nominal unilatéral par rapport au USD. L’évolution de l’ancrage nominal intermédiaire de
la politique monétaire en Jordanie montre que durant la période 1986-1995, bien que le
régime monétaire officiel soit l’ancrage de la masse monétaire, parallèlement au ciblage
implicite du taux de change par rapport à un panier monétaire, le taux de change effectif
nominal affiche une volatilité modérée, voire de même ampleur que celle du taux de change
nominal par rapport au USD (supposé flotter avec plus de flexibilité). Il apparaît donc que
l’ancrage du taux de change effectif nominal n’était pas ferme. À partir de 1996, la
tendance est inversée : suite à l’adoption du ciblage intermédiaire du taux de change
132
nominal unilatéral par rapport au USD, on assiste à un ancrage ferme et clair de la nouvelle
cible intermédiaire. Le taux de change nominal est solidement ancré au dollar et affiche une
stabilité parfaite, alors que la volatilité du taux de change effectif nominal s’accroît.
Graphique 33
Variation annuelle du taux de change nominal 1MAD/USD et
du taux de change effectif nominal au Maroc
.2
.1
.0
-.1
-.2
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERAMAR
DNEERAMAR
Au Maroc, en accord avec la politique monétaire officielle d’ancrage du taux de change par
rapport à un panier monétaire, le taux de change effectif nominal est maintenu stable,
notamment à partir de 1995, avec certains ajustements ponctuels. En revanche, le taux de
change nominal par rapport au USD fluctue librement.
133
Graphique 34
Variation annuelle du taux de change nominal (1TND/USD) et
du taux de change effectif nominal en Tunisie
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNERATUN
DNEERATUN
En Tunisie, le taux de change nominal par rapport au USD varie plus librement que le taux
de change effectif nominal. Parallèlement au ciblage de l’agrégat monétaire M2, le taux de
change effectif nominal est l’objet d’un semi-ancrage souple et modéré. Il affiche une
volatilité maîtrisée. Toutefois, on observe un relâchement de l’ancrage du taux de change
effectif nominal à partir de 2000. Cet assouplissement résulte de l’abandon de la règle de
stabilisation du taux de change effectif réel dans le cadre d’une optique de transition
progressive vers un régime de change plus flexible.
134
Graphique 35
Variation annuelle du taux de change effectif nominal
dans les pays du groupe d'Agadir
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAEGY
DNEERAJOR
DNEERAMAR
DNEERATUN
Le taux de change effectif nominal (NEER) est une variable qui fluctue en Égypte et en
Jordanie (officiellement à partir de 1996). En Tunisie, les mouvements du taux de change
effectif nominal sont gérés, à titre souple et modéré, avec un relâchement marqué à partir
de 2000107. Au Maroc, le taux de change effectif nominal affiche une certaine volatilité
jusqu’en 1995. Par la suite, en raison d’une pratique plus rigoureuse de l’ancrage exclusif
107 En Tunisie, l’ancrage souple et maîtrisé est exercé sur un taux de change nominal multilatéral. Le FMI
(2004 d) affirme que le rattachement du taux de change nominal est un taux multilatéral dont les pondérations
sont périodiquement ajustées en fonction des différentiels d’inflation avec les pays partenaires et concurrents,
ainsi qu’en fonction d’autres variables confidentielles. Dans le cadre de notre travail, nous supposons que le
taux de change multilatéral d’ancrage est proche du taux de change effectif nominal.
135
du taux de change nominal par rapport à un panier monétaire, le taux de change effectif
nominal est maintenu quasi-stable108.
L’impact des fluctuations du taux de change nominal sur les prix des biens échangeables et
non échangeables peut être modélisé par des VAR structurels (SVAR). Toutefois, ces
modèles nécessitent l’imposition de restrictions de court terme et de long terme sur les
effets des variations du taux de change nominal sur les prix. Cette étape repose sur des
relations complexes entre les variables, confirmées par la théorie économique. C’est
pourquoi, bon nombre de chercheurs utilisent la méthode des doubles moindres carrés
(«Two Stage Least Squares»). C’est également une des techniques choisies afin de
répondre à notre question de recherche.
L’équation à estimer par la technique des doubles moindres carrés (ou MCO à deux
niveaux) est la suivante :
∆ Pt = b0 + b1 ∆ Et + b2 P* + b3 ∆ Pt P + ωt
Pt représente respectivement les prix des biens non échangeables et les prix des biens
échangeables. Ils sont remplacés par l’indice des prix à la consommation (CPI) pour les
prix des biens non échangeables et l’indice des prix à la production (PPI) pour les prix des
biens échangeables. Ainsi, pour chaque pays du groupe d’Agadir, deux équations sont
estimées. Dans la première estimation, la variable endogène est la variation des prix des
biens non échangeables (∆ CPI). Dans la seconde, c’est la variation des prix des biens
échangeables (∆ PPI).
Et est le taux de change effectif nominal (NEER). Les Statistiques Financières
Internationales du FMI ne fournissent pas de NEER pour l’Égypte et la Jordanie. Ces
variables sont construites par nos propres moyens sur la base des poids des échanges
108 Certes les mouvements du taux de change effectif nominal ne sont pas tolérés au Maroc. Cependant, les
autorités monétaires peuvent décider de certains ajustements en réponse aux chocs, exemple : la dépréciation
du MAD en termes nominaux effectifs de plus de 5% en 1991.
136
commerciaux109. En ce qui concerne la Tunisie et le Maroc, le NEER provient directement
du CD-ROM du FMI «Statistiques Financières Internationales».
P* est l’indice des prix étrangers. Il s’agit spécifiquement des indices CPI et PPI
américains, obtenus du CD-ROM du FMI «Statistiques Financières Internationales».
Pt P représente la variable prix retardée de p mois. Sur la base des critères Akaike et FPE
(«final prediction error»), le retard p (en mois) est respectivement fixé à 3, 5, 6 et 3 pour
l’Égypte, la Jordanie, le Maroc et la Tunisie.
Les données sont mensuelles et couvrent la période allant de 1986:1 à 2006:12. Les
variables sont exprimées en LOG et sont considérées en différence annuelle110. Elles sont
présentées sur les graphiques suivants (graphiques 36 à 39).
Dans la mesure où la variable dépendante retardée est une variable explicative dans le
modèle, les estimations par la méthode des doubles moindres carrés peuvent être biaisées
en raison d’une corrélation des erreurs. Dans ce cas, le test de Durbin-Watson n’est pas
approprié pour détecter la présence de ces corrélations. C’est pourquoi, le test des
corrélations des séries de Breusch-Godfrey est appliqué. Ce test confirme l’existence de
corrélations des erreurs. Par conséquent, l’estimation est menée par la technique SURE
(«seemingly unrelated regressions estimation»).
109 La conformité des séries a été vérifiée sur la base des séries contenues dans les travaux du FMI (2005 b et
2007 b).
110 Dans le but de mieux capter la dynamique des prix, la différence première annuelle des variables est
calculée avec un écart de 12 mois.
137
Graphique 36
Variation annuelle du taux de change effectif nominal (NEER),
du CPI et du PPI en Egypte
0.4
0.0
-0.4
-0.8
-1.2
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAEGY
DCPIAEGY
DPPIAEGY
138
Graphique 37
Variation annuelle du taux de change effectif nominal (NEER),
du CPI et du PPI en Jordanie
.8
.6
.4
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAJOR
DCPIAJOR
DPPIAJOR
139
Graphique 38
Variation annuelle du taux de change effectif nominal (NEER),
du CPI et du PPI au Maroc
.15
.10
.05
.00
-.05
-.10
-.15
-.20
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAMAR
DCPIAMAR
DPPIAMAR
140
Graphique 39
Variation annuelle du taux de change effectif nominal (NEER),
du CPI et du PPI en Tunisie
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERATUN
DCPIATUN
DPPIATUN
141
Tableau 12. Résultats de l’estimation par la technique SURE de la transmission du taux de change nominal aux prix
Égypte
DCPI
0.0189***
(3.0429)
(0.0062)
-0.0396***
(4.0123)
(0.0098)
-0.3147*
(1.4305)
(0.2216)
0.8518***
(25.3939)
(0.0335)
0.7737
Jordanie
DCPI
DPPI
0.0068*
0.0104***
(1.6002)
(2.8994)
(0.0042)
(0.0036)
-0.2508***
-0.0334***
(21.7036)
(3.2789)
(0.10115)
(0.0102)
0.2689*
0.0364
(1.7886)
(0.5105)
(0.1503)
(0.0713)
0.8423*** 0.4751***
(17.5072)
(25.8087)
(0.02714)
(0.0326)
0.8858
0.7907
Maroc
DCPI
DPPI
0.0014
0.0169***
(0.4186)
(2.9096)
(0.0058)
(0.0035)
-0.5423*** 0.1128***
(3.3179)
(13.4496)
(0.0342)
(0.0403)
0.3044***
0.0610
(2.8805)
(0.3944)
(0.1056)
(0.1548)
0.5992***
0.2955***
(13.9803)
(6.6004)
(0.0428)
(0.0447)
0.5645
0.6592
DPPI
0.0173***
(6.3049)
(0.0027)
-0.0619*
(1.3183)
(0.0469)
0.1247***
(2.4447)
(0.0510)
0.3665***
(6.5132)
(0.0562)
0.4475
Tunisie
DCPI
0.0005
(0.3311)
(0.0016)
-0.0098
(1.1807)
(0.0083)
0.1874***
(3.4619)
(0.0541)
0.8477***
(27.6726)
(0.0306)
0.8221
DPPI
0.0122***
(4.2567)
(0.0028)
0.0016
(0.0652)
(0.0244)
0.0827*
(1.7207)
(0.0481)
0.6948***
(15.2987)
(0.0454)
0.4868
1.8232
1.9287
2.0058
2.0373
1.9102
1.7317
1.7922
1.8318
C
DNEER
DPUSD
DP t P
R2 Ajusté
Durbin-
Watson
La valeur entre parenthèses de la première ligne correspond à la statistique t en valeur absolue. Celle de la deuxième ligne
représente l’écart type. *, **, *** indiquent des niveaux de confiance de 1%, 5% et 10%. Jusqu’à 20%, nous considérons
l’estimation significative.
142
Le tableau 12 résume les résultats des régressions. La transmission des mouvements du
taux de change nominal aux prix des biens non échangeables est négative dans le
groupe d’Agadir, à l’exception du Maroc111. Elle est significative pour l’Égypte, la
Jordanie et le Maroc avec le coefficient de transmission le plus élevé en Jordanie (-
0.2508). Devreux et Yetman (2002) ont trouvé un cœfficient de transmission au CPI
identique pour la Jordanie112. Ce résultat a plusieurs explications potentielles. En
premier lieu, la transmission aux prix des biens non échangeables (CPI) est plus
importante dans les pays qui ont connu des épisodes d’inflation élevée {Taylor (2000),
Devreux et Yetman (2002) et Edwards (2006)}. À ce titre, comparés à la Tunisie et au
Maroc, la Jordanie affiche des taux d’inflation importants notamment entre 1988 et
1996, avec un pic inflationniste de 32% en 1989 (voir graphique 40). En deuxième lieu,
dans le groupe d’Agadir, la Jordanie se caractérise par une contribution dominante des
services dans le PIB (voir tableau 4, chapitre 1). En troisième lieu, en accord avec
Belaisch (2003), la transmission des mouvements du taux de change nominal au CPI
dépend du degré d’ouverture de l’économie. Or, au sein du groupe d’Agadir, la Jordanie
est le pays le plus ouvert (tableau 2, chapitre 1).
Notre résultat concluant l’inexistence d’un pouvoir de transmission significatif des
fluctuations du taux de change nominal aux prix à la consommation (CPI) en Tunisie
concorde avec les travaux empiriques. À cet effet, en étudiant un large échantillon de
pays, Choudhri et Hakura (2001) montrent que la transmission du taux de change aux
prix est incomplète, y inclut en Tunisie. Devreux et Yetman (2002) notent qu’en
Tunisie, la transmission des variations du taux de change au CPI est dérisoire et
statistiquement non significative. Dans le même ordre d’idées, Goldfajn et Werlang
(2000) trouvent que pour un échantillon de pays émergents, contenant la Tunisie, le
pouvoir de transmission du taux de change aux prix dépend essentiellement du
mésalignement du taux de change réel. Or, en Tunisie, il n’y a pas d’évidence d’un
mésalignement important {Fanizza et al. (2002), FMI (2004 b, 2006 c et 2007 d)}.
Aussi, les économistes du FMI (2007 f) trouvent une transmission significative, mais
faible, des mouvements du taux de change nominal aux prix à la consommation. Certes,
111 A priori, nos résultats semblent de signe opposé à ceux d’Edwards (2006). Toutefois, en réalité le sens
est le même, dans la mesure où l’auteur utilise le taux de change effectif nominal dont la hausse implique
une dépréciation de la monnaie domestique, tandis que dans notre étude une appréciation du taux de
change effectif nominal revient à une appréciation de la monnaie domestique.
112 Toutefois, dans leur estimation, Devreux et Yetman (2002) utilisent la variable explicative taux de
change nominal avec un retard d’un an.
143
nous concluons que la transmission au CPI en Tunisie est non significative. Cependant,
notre paramètre estimé est très proche de celui trouvé par les économistes du FMI (2007
f), à savoir qu’une dépréciation de 1% du dinar est faiblement transmise aux CPI à
raison d’une hausse de 0.008%.
La transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix des biens
échangeables est également négative dans tout le groupe. Uniquement pour la Tunisie,
le coefficient estimé du taux de change nominal n’est pas significativement différent de
0. En d’autres termes, excepté en Tunisie, une appréciation nominale de la monnaie
domestique entraîne une baisse des prix des biens échangeables en Jordanie, au Maroc
et en Égypte.
Le faible degré de transmission du taux de change nominal aux prix des biens
échangeables et non échangeables en Égypte a également été constaté par les
économistes du FMI (2005 d). Ils concluent que la transmission du taux de change
nominal au CPI et à l’indice des prix de gros (WPI) est très lente (entre 6 et 24 mois), et
que seule la transmission au WPI est statistiquement significative. Les auteurs
expliquent ce résultat par l’administration d’une part importante des prix inclus dans le
CPI. Al-Mashat et Billmeier (2007) mettent en exergue un pouvoir de transmission
important du taux de change nominal au WPI avec un décalage de 12 mois. Après un
an, les chocs de change expliquent la variance du WPI. Par ailleurs, paradoxalement, un
autre courant de recherche soutient que la dépréciation nominale profonde de la livre
égyptienne entre 2003 et 2004 (une dépréciation cumulée de 32%) a été fortement
transmise au CPI mais avec un retard de 24 mois, ce qui explique la forte inflation
persistante basée sur le CPI de 2004 (autour de 12%) {FMI (2006 g) et Al-Mashat et
Billmeier (2007)}.
La Jordanie se démarque du groupe par une forte transmission du taux de change
nominal aux prix des biens échangeables (-0.5423). Cette relation est confirmée par le
graphique 37. Ce graphique illustre une forte corrélation négative entre la variation du
taux de change effectif nominal et les prix des biens échangeables (évolution
symétrique à effet miroir).
144
Graphique 40
Inflation annuelle (CPI) dans les pays d'Agadir et aux Etats-Unis
.35
.30
.25
.20
.15
.10
.05
.00
-.05
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DCPIAEGY
DCPIAJOR
DCPIAMAR
DCPIATUN
DCPIAUSA
En termes d’efficacité du taux de change nominal (NEER) dans l’absorption des effets
inflationnistes des chocs, aucune conclusion ne peut être tirée en ce qui concerne le
Maroc et l’Égypte. En effet, aucun de ces deux pays ne montre (en valeur absolue) une
faible transmission du taux de change aux prix des biens non échangeables et une forte
transmission aux prix des biens échangeables. Au lieu de cela, en Égypte, la
transmission des fluctuations du taux de change nominal est faible aussi bien au CPI
qu’au PPI. La faiblesse de la transmission du taux de change nominal aux prix en
Égypte n’est pas surprenante. Un courant imposant de recherche souligne un déclin de
la capacité de transmission des mouvements du taux de change nominal aux prix
domestiques (Sekine, 2006). Au Maroc, les résultats sont contraires aux hypothèses
145
théoriques : la transmission est forte aux prix des biens non échangeables et faible aux
prix des biens échangeables.
En Tunisie, il n’y a pas d’évidence d’une transmission statistiquement significative des
mouvements du taux de change nominal aux prix des biens échangeables ou non
échangeables. Cela implique l’absence de réactivité du CPI et du PPI aux fluctuations
du taux de change nominal. Par conséquent, les mouvements du taux de change nominal
ne sont pas transmis au taux de change réel113. Dés lors, le taux de change nominal n’est
pas un instrument effectif dans l’ajustement des effets des chocs, notamment sur les
prix. Ce résultat atteste à première vue l’importance que revêt la rigidité des prix pour la
détermination du degré de transmission. Cette rigidité est due à deux facteurs potentiels:
1)
L’administration des prix par l’État. Les économistes du FMI (2007 f)
soulignent que l’administration du tiers des prix inclus dans le CPI constitue un obstacle
majeur à la réactivité des prix aux chocs en Tunisie.
2)
L’emprise exercée par la politique d’ancrage monétaire rigoureuse sur les prix,
particularité de l’économie tunisienne au sein du groupe d’Agadir. Choudhri et Hakura
(2001) soulignent qu’un faible pourvoir de transmission des mouvements du taux de
change nominal aux prix procure plus de flexibilité et d’indépendance à la politique
monétaire. En outre, il favorise l’implantation d’une politique de ciblage de l’inflation.
Rappelons que la BCT oeuvre dans le but de réaliser une transition graduelle vers une
politique monétaire de ciblage de l’inflation.
En Jordanie, la capacité de transmission des mouvements du taux de change nominal est
la plus élevée du groupe, aussi bien aux prix des biens non échangeables qu’aux prix
des biens échangeables. En outre, le pouvoir de transmission du taux de change nominal
aux prix des biens échangeables (PPI) est plus important que celui aux prix des biens
non échangeables (CPI), avec un écart de 0.2915. Cela nous amène à souligner que la
Jordanie se distingue du groupe d’Agadir par le pouvoir d’absorption du taux de change
nominal (en termes effectifs) des effets des chocs exogènes et endogènes.
113 L’absence de transmission indirecte des mouvements du taux de change nominal au taux de change
réel est confirmée par le test de causalité de Granger. Au sens de Granger, il n’existe pas de relation de
causalité entre le taux de change nominal et le taux de change réel en Tunisie (annexe 5).
146
Il en découle de cette conclusion qu’en Jordanie, le taux de change nominal agit
indirectement sur le taux de change réel. L’existence d’un effet indirect du taux de
change nominal sur le taux de change réel apparaît sur le graphique 41, à partir du début
des années 90. Les deux variables varient dans le sens contraire. Néanmoins, au sens de
Granger, il n’existe pas de relation de causalité entre le taux de change nominal et le
taux de change réel en Jordanie (annexe 6). D’où, selon une optique monétariste, le rôle
du taux de change nominal en tant qu’instrument efficace dans l’absorption des effets
inflationnistes des chocs est controversé114.
Graphique 41
Variation annuelle du taux de change effectif nominal et
du taux de change réel (1JRD/USD) en Jordanie
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DNEERAJOR
DRERAJOR
114 La controverse sur la capacité de transmission du taux de change nominal au taux de change réel est à
considérer avec réserve dans la mesure où, en raison de la non disponibilité des données, le taux de
change réel n’est pas exprimé en termes effectifs mais par rapport au USD.
147
Les variations des prix mondiaux semblent avoir une influence positive et significative
sur les prix domestiques au Maroc et en Tunisie. En particulier, cette relation apparaît
au niveau des prix des biens non échangeables. En Égypte, la relation entre les prix des
biens non échangeables étrangers et domestiques est négative et significative.
Le groupe d’Agadir affiche une hétérogénéité au niveau de l’inertie de l’inflation. En
Égypte et en Tunisie, les coefficients estimés sont proches de 1 et sont statistiquement
très significatifs. L’inflation est fortement expliquée par l’inflation retardée, traduisant
ainsi la persistance de l’inflation dans ces deux pays membres du groupe d’Agadir.
L’ampleur de la persistance de l’inflation en Tunisie a été également soulignée par les
économistes du FMI (2007 f). Au Maroc et en Jordanie, la persistance l’inflation est
modérée115. En Jordanie, l’inflation passée touchant les biens échangeables et non
échangeables persiste moins que dans les autres pays de l’accord d’Agadir. On
remarque que l’épisode d’hyper-inflation en Jordanie (calculée sur la base du CPI) entre
1988 et 1990 a été maîtrisé et n’a pas réapparu (graphique 40). Néanmoins, au sein de
tout le groupe, la persistance de l’inflation est plus marquée pour les biens non
échangeables
(CPI) que pour
les biens échangeables
(PPI). Cet écart est
particulièrement dominant au Maroc et en Jordanie, où il s’élève respectivement à
0.2327 et 0.1796.
Il est important de noter à ce stade que nos résultats de l’estimation du modèle
d’Edwards (2006) en matière d’intensité de la persistance de l’inflation dans les pays
d’Agadir rejoignent ceux obtenus précédemment en estimant le modèle de la courbe de
Phillips à la façon de Gerlach et Gerlach-Kristen (2006). À l’image de nos résultats
précédents, deux groupes émergent : l’Égypte et la Tunisie se distinguent par une forte
persistance de l’inflation, tandis que le Maroc et la Jordanie se caractérisent par une
persistance modeste de l’inflation. Toutefois, une petite discordance porte sur le
classement entre la Jordanie et le Maroc. Nos résultats du modèle de Gerlach et
Gerlach-Kristen (2006) montrent que par ordre décroissant de persistance de l’inflation,
les pays sont classés comme suit : Égypte, Tunisie, Jordanie et Maroc. Nos résultats du
115 Il peut apparaître que la faible persistance de l’inflation au Maroc et en Jordanie soit liée au retard plus
important, relativement à celui de l’Égypte et de la Tunisie (le retard est commun de 3 mois pour la
Tunisie et l’Égypte, et de 6 et 5 mois pour le Maroc et la Jordanie). En effet, il est supposé que plus on
avance dans le temps et plus les effets inflationnistes des chocs s’estompent. Cependant, nous avons
estimé le modèle pour la Jordanie et le Maroc avec un retard commun de 3 mois; et les résultats n’ont pas
changé d’une manière significative.
148
modèle d’Edwards (2006) soulignent que l’inflation est plus persistante au Maroc qu’en
Jordanie.
En se basant sur le critère de persistance de l’inflation de Gerlach et Gerlach-Kristen
(2006), nous pouvons conclure qu’en Jordanie et au Maroc, les autorités monétaires
utilisent le taux de change nominal en tant qu’instrument d’absorption des effets des
chocs sur les prix, alors qu’en Égypte et en Tunisie, le taux de change nominal ne
permet pas d’amortir les effets inflationnistes des chocs. Cette conclusion est soutenue
par nos résultats découlant du modèle d’Edwards (2006) et interprétés en termes de
pouvoir de transmission aux prix des biens échangeables et non échangeables,
notamment pour la Tunisie et la Jordanie.
149
Nombre d’économistes étudient la conduite de la politique monétaire en estimant la
fonction de réaction de la Banque Centrale. Cette approche ne semble pas convenir aux
pays membres de l’accord d’Agadir dans la mesure où les mouvements de leurs taux
d’intérêt à court terme sont faibles. À l’exception du TMM de l’Égypte, les taux sont
maintenus stables et évoluent en paliers (graphique 42). Néanmoins, à la fin des années
90, dans le cadre des réformes des marchés financiers, on assiste à une libéralisation
croissante des taux d’intérêt à court terme, en particulier au Maroc et en Jordanie. En
Tunisie, c’est en 2001 que l’introduction d’une flexibilité limitée du taux d’intérêt à
court terme a eu lieu.
Graphique 42
Variation annuelle du TMM dans les pays du groupe d'Agadir
3
2
1
0
-1
-2
-3
4
2
0
-2
-4
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
DTMMAEGY
DTMMAJOR
DTMMAMAR
DTMMATUN
150