Le marché obligataire Tunisien
Etat des lieux et courbes des taux
IHEC de Carthage
03/12/2016
TUNISIE
CLEARING
Plan de la présentation
Introduction
I. Marché des capitaux tunisien
II. Paramètres d’une obligation
III. Courbes des taux
Le marché obligataire Tunisien
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Introduction
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Introduction
Deux Sources de financement de l’Economie :
Financement
intermédié
(Indirect)
:
Economie
d’endettement.
Financement Désintermédié (Direct)
: Economie de
Marché.
La Finance directe permet aux agents qui ont un
besoin de
financement de
lever des
fonds
directement auprès des agents économiques ayant
en excédent de trésorerie.
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Introduction
Base de la Finance Directe : Valeurs mobilières.
Titre négociables, interchangeables et fongibles.
Donnent accès :
Directement ou indirectement à une partie du capital:
famille des actions;
Directement à un droit de créance : famille des
obligations.
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I. Marché des capitaux tunisien
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I. Marché des capitaux tunisien
Structure du marché des capitaux tunisien:
Marché monétaire et marché financier;
Marché Primaire : Emission des titres;
Marché Secondaire : Lieu d’échange des titres
Bourse
Hors Bourse.
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I. Marché des capitaux tunisien
1- Marché des titres de capital:
Les sociétés faisant appel public à l’épargne;
La cote de la Bourse:
Marché principal;
Marché alternatif;
Marché obligataire.
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I. Marché des capitaux tunisien
Données sur les titres de capital:
Capitalisation boursière (2016): 19,5 Mds DT
Volume moyen des échanges
(2011-2015)
:
1,7 Mds DT
Taux de rotation (2015): 11,2 %
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I. Marché des capitaux tunisien
2- Marché obligataire:
Particulier : Structure, mode de fonctionnement;
Trois Marchés :
Marché de la dette intérieure Négociable de
l’Etat;
Marché des emprunts obligataires privés;
Marché des titres de créances négociables.
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I. Marché des capitaux tunisien
1.1- Marché de la dette négociable interne de l’Etat:
Titres :
Bons de Trésor Assimilables – Bons de Trésor Zéro
coupon (BTZ) – Bon de Trésor à Court Terme (BTCT),
Emprunt National;
Etat : Principal émetteur sur le marché obligataire :
83% de l’encours (14,5 MdsD).
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I. Marché des capitaux tunisien
Données sur la dette intérieure négociable de l’Etat:
Répartition par catégorie (2016) : 12,1 Mds DT
BTA : 90,95%
BTZ : 0,83%
BTCT : 0,37%
Emprunt National: 7,85%
Durée de vie moyenne (2016) ~ 5 ans.
Détenteurs (2016) : 730 Obligataires
Banques : 72%
OPCVM : 14%
Autres : 14%
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I. Marché des capitaux tunisien
Données sur la dette intérieure négociable de l’Etat:
Volume des échanges (2011-2015) : 1749 MDT
Echange hors bourse (2015): Gré à Gré : 93%
Taux de rotation (2015): 11%
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I. Marché des capitaux tunisien
1.2- Marché des emprunts obligataires des entreprises:
Titres :
Obligations,
Obligations subordonnées,
Obligations convertibles en actions,
Titres participatifs;
Emetteurs
: Sociétés anonymes sous certaines
conditions.
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I. Marché des capitaux tunisien
Données sur les emprunts obligataires des entreprises:
Encours (2016) : 2,4 MdsD;
Nombre de détenteurs (2016) : 750
Structure des détenteurs (2016) :
OPCVM : 50%
Banques : 13%
Autres : 33%
Volume moyen des transactions (2011-2015):
46,92 MDT
Taux de rotation (2015): 2%
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I. Marché des capitaux tunisien
1.3- Marché des titres de créances négociables:
Titres :
Certificats de dépôts;
Billets de trésorerie.
Emetteurs :
Etablissements de crédit;
Autres entreprises sous conditions.
Emissions annuelles ~ 2,5 Mds
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I. Marché des capitaux tunisien
Valorisation des titres
Titres de capital: Cours de clôture à une date donnée;
Titres de créances: Valeur de marché (marché
secondaire de gré à gré).
La valeur de marché des titres de créances est
indiquée par la courbe des taux.
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II- Paramètres d’une obligation
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II. Les paramètres d’une obligation
Obligation = un titre négociable émis par une entreprise
ou par le Trésor procurant à son souscripteur un droit
de créance et de revenu ~ Part d’emprunt
Une obligation est caractérisée par:
Valeur nominale,
Valeur d’émission,
Valeur de remboursement,
Taux nominal (facial),
Fréquence de tombée de coupon,
Maturité,
Période de grâce.
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II. Les paramètres d’une obligation
Exemple: BTA 5,75% Janv 2021
V.
Emission
- 989,6 DT
5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75%
+1000 DT
0 1 2 3 4 5
Problématique: Combien vaut l’obligation à n=2 ans?
La somme des flux futurs à partir de n = 2 ans;
La somme des flux futurs y compris le coût de l’argent;
La somme des flux futurs actualisés.
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II. Les paramètres d’une obligation
Le taux de rendement « tn »
Le taux de rendement permet d’égaliser la valeur présente
de l’obligation (prix de marché par exemple) à la somme de
tous ses flux futurs (coupons et remboursement).
Il existe:
Des taux de rendement actuariels qui sont taux constants
dans le temps.
Les obligations sont cotées et échangées sur la
base de ces taux.
Des taux de rendement « zéro-coupon qui permettent
l’actualisation des flux futurs, en utilisant, pour chaque
flux, un taux correspondant à la maturité y relative.
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II. Les paramètres d’une obligation
Exemple: VN = 100 DT, i = 5%, n= 2 ans et prix de marché = 97 DT
Flux 1 = 5 DT
Flux 2 = 105 DT
Actuariel constant
Flux 1 + Flux 2: 110 DT = Prix de marché: 97 DT
n
Flux
Taux Actuariel
1 5
6,651%
2 105
6,651%
Flux actualisé
5/(1+6,651%)
105/(1+6,651%)^2
97DT
Zéro-coupon
Flux
n
Taux Zéro Coupon
1 5
6,112%
2 105
6,665%
Flux actualisé
5/(1+6,112%)
105/(1+6,665%)^2
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II. Les paramètres d’une obligation
Conclusion:
Pour connaitre la valeur d’une obligation, il faut avoir un
taux de rendement.
Il existe une relation entre le prix et le taux.
Les variations de taux et de prix sont de sens inverse:
taux prix Valeur de PF Risque
Comment déterminer ce taux de rendement?
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III- Courbes des taux
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III- Courbe des taux - Généralités
La courbe des taux est un graphique qui matérialise la relation
entre les rendements des obligations et leurs échéances. Elle
permet d’estimer, à une date donnée, le rendement (prix) d’une
obligation:
5,5%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
t
n
e
m
e
d
n
e
r
e
d
x
u
a
T
7 ans
0
2
4
6
8
10
Maturité
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III. Courbe des taux - Généralités
Il existe plusieurs classifications des courbes des taux:
Selon la nature du marché: courbes interbancaires &
courbes obligataires.
Selon l’émetteur: courbes de l’Etat et courbes obligataires
des entreprises.
Selon
les données utilisées:
construites
directement des données de marché & courbes indirectes
modélisées à partir des données de marché.
courbes
Selon les taux de rendements: taux actuariels ou taux
zéro-coupons.
Dans ce qui suit, nous nous intéresserons surtout à la
dernière classification.
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III. Courbe des taux – Rendements actuariels
Courbes des taux de rendements actuariels:
Ces courbes peuvent être tracées de façons très simples:
1- Directement à partir des données de marché pour chaque
maturité:
Échéance
1
2
3
Taux
4,25%
4,5%
4,75%
4
5%
5
6
7
5,2%
3,6%
5,7%
2- Via une reconstruction de l’échantillon, par exemple par
interpolation linéaire:
1
Échéance
2
Taux
4,25%
4,5%
3
?
4
5%
5
5,2%
6
?
7
5,7%
4,75% & 5,45%
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III. Courbe des taux – Rendements actuariels
Cette dernière méthode est actuellement utilisée par le Conseil
du Marché financier pour les titres de l’Etat.
La construction se base sur les hypothèses suivantes:
Le point de départ est le Taux du Marché Monétaire (TMM).
La courbe
les données du marché primaire
retrace
(adjudications) en prenant en considération:
Pour les BTA: Un historique de 2 mois sous condition que le
montant levé soit de 10 millions de dinars avec deux
soumissionnaires;
Pour les BTC: Un historique de 1 mois sous condition que le
levé soit de 10 millions de dinars avec un
montant
soumissionnaire.
La technique d’interpolation linéaire est utilisée.
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III. Courbe des taux – Rendements actuariels
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III. Courbe des taux – Rendements actuariels
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III. Courbe des taux – Rendements Zéro Coupons
Courbes des taux zéro-coupons:
Ces courbes peuvent être tracées par différentes méthodes et ont
pour avantage de:
1- Donner une mesure exacte des taux de rendement, par terme.
2- Estomper l’effet « coupon » des taux de rendement.
3- Permettre
la comparabilité entre des obligations ayant
différents caractéristiques.
Généralement, ces courbes sont construites à partir de modèles
empiriques ayant pour objectif d’ajuster les taux de rendement
pratiqués sur le marché et de les convertir en taux zéro coupons.
Les modèles les plus utilisés dans le monde sont ceux de Nelson
Siegel et son extension Svensson.
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III. Courbe des taux – Rendements Zéro Coupons
Tunisie Clearing publie actuellement deux courbes des taux zéro-
coupons, l’une matérialisant les titres de l’Etat, l’autre les
obligations des entreprises.
Ces deux courbes se basent sur le modèle de Nelson & Siegel.
Les deux courbes se basent sur une sélection d’échantillon de
lignes obligataires significatives:
Critère d’encours pour les titres de l’Etat.
Critère de secteur pour les emprunts obligataires privés.
Les deux courbes retracent les opérations réalisées sur le
marché primaire et sur le marché secondaire.
Les deux courbes mettent en place une correction des taux
aberrants.
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III. Courbe des taux – Rendements Zéro Coupons
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III. Courbe des taux – interprétation
Exemple 1: Estimer la valeur d’un portefeuille composé de 100
obligations à 1 an (VN=100DT, i = 6%) et 300 obligations à 2 ans
(VN=100DT, i = 6,5%), au 31/10/2016 moyennant la courbe de TC.
Échéance
Taux zéro coupon
1
2
4,9%
5,6%
Les prix de chaque obligation sont calculés comme suit:
Obligation 1 = 106/(1+4,9%) = 101,05%
Obligation 2= 6,5/(1+4,9%) + 106,5/(1+5,6%)^2 = 101,7%
Valeur du portefeuille: 100 X 101,05% + 300 X 101,7% = 40 614 DT
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III. Courbe des taux – interprétation
Exemple 2: Déterminer
obligataire émis par une société de leasing sur 7 ans.
la prime de risque d’un emprunt
Prime de risque
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III. Courbe des taux – Stratégie de gestion des PF
Les courbes des taux ont plusieurs utilités:
La détermination des taux de rendement pour
la
valorisation des portefeuilles;
L’estimation des primes de risques; …
Elles sont également utiles pour
mouvements de marché et la prévision des taux.
l’interprétation des
Les stratégies basées sur les mouvements de la courbe des
taux sont appelées des stratégies de gestion active.
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III. Courbe des taux – Source de données
L’ensemble des courbes des taux publiées en Tunisie ainsi
que plusieurs autres informations sur le marché obligataire
peuvent être obtenus sur le site web de Tunisie Clearing:
www.tunisieclearing.com
Suivre l’évolution des courbes de taux dans le temps;
Analyser
les variations entre des courbes de taux
différentes;
Interpréter et connaitre l’activité du marché de capitaux.
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III. Courbe des taux – Source de données
Consultation et analyse des données:
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III. Courbe des taux – Source de données
Consultation et analyse des données:
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Merci
pour votre attention
tunisieclearing@tunisieclearing.com
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